文 | 财华社
国内 AI 大模型正筹划 " 双城记 "。
近日，" 全球大模型第一股 "智谱（02513.HK）正式建议向国内监管机构申请配发及发行 A 股，计划在科创板上市，建议 A 股的发行数量占扩大后股本额 2%-8% 之间，募集资金以用于 AI 通用基座大模型、大模型 MaaS 一站式平台和补充流动资金。
就在数日前，仅比其港股上市晚了一天的另一家大模型公司MiniMax（00100.HK）也官宣，探究发行人民币股份的初步建议，并表示已聘请专业顾问就其符合在科创板上市的条件提供咨询，并已签订辅导协议。
至此，2026 年 1 月前后脚登陆港股市场的 " 大模型双雄 "，在相隔不到五个月的时间里，又一同敲响了 A 股的大门。
它们在港股的凶猛涨势，是这场回 A 浪潮最耀眼的背景板。
稀缺性溢价与估值悬念
智谱上市至今累涨幅度已超 11 倍，最高曾涨 16 倍，达 1,993 港元，按现价 1,458.00 港元计，其市值有 6,500 亿港元，仍较发售价 116.20 港元高出 11.55 倍。
MiniMax 股价曾一度触达 1,330 港元的高位，较其发售价 165.00 港元高出 7 倍以上，现价 681.50 港元，较发售价高出 3.13 倍，市值超 2,100 亿港元。
在全球公开资本市场，这两家公司是仅有的两家纯前沿 AI 大模型上市公司，稀缺性本身就是溢价的来源。
然而，涨得越猛，悬念越大。随着 Anthropic、SpaceX、OpenAI 等全球顶级 AI 巨头即将登陆美股，以万亿美元级体量重塑行业定价体系，身处估值高峰的智谱和 MiniMax 处境变得微妙起来。
作为全球第一梯队的商业化标杆，Anthropic 凭借成熟的落地场景与规模化营收，最新融资后估值 9,650 亿美元对应的市销率仅 21.4 倍，而且该公司有望于第 2 季扭亏为盈；热度登顶全球的 OpenAI，商业模式稳定、客户体系成熟，最新估值约 8,520 亿美元，是其传闻的 2025 年收入 200 亿美元（以上）的 43 倍。
反观港股的智谱与 Minimax，依托国产 AI 稀缺炒作逻辑，市销率达到数百倍，智谱或达 774 倍，MiniMax 的市销率也有 339 倍，是全球顶尖巨头的数十倍之多。
这种巨大价差，或并非源自国内企业技术、商业化能力的碾压式优势，而是港股特殊交易机制催生的情绪泡沫。作为资本完全自由流动的国际化市场，港股无涨跌幅限制、国际热钱博弈激烈，稀缺标的供不应求，成为估值溢价的主要推力。但这种脱离基本面的 " 市梦率 " 尚未见长期支撑力，随着海外 AI 巨头公开上市、真实营收与盈利数据落地与资金吸筹作用，港股高估值 AI 标的将直面价值回归。在这场全球定价重构中，单纯依赖港股炒作的高估值，或暗藏崩盘风险。
避险与增值双逻辑：回 A 不只是套利，更是战略突围
面对港股估值泡沫的潜在回调压力，智谱、Minimax 回 A 或并非市场片面解读的 " 高位套现 "，而是国产 AI 龙头在行业变局下，攻守兼备的核心战略。
市场普遍关注到回 A 的表层利好：A 股软科技标的稀缺、首发发售规模偏小，估值应可得到支撑。但抛开短期资本收益，回 A 的深层战略价值，或才是两大巨头坚定布局的核心逻辑。
首先，搭建独立稳定的资本底盘，缓冲海外资本波动的影响。港股市场高度绑定海外货币政策与国际热钱流向，波动剧烈、稳定性极差，极易出现估值暴涨暴跌的极端行情。而 A 股市场以社保、保险、公募、产业国资等长期价值资金为主，投资风格稳健，对未盈利、高研发的科技企业具备极强的包容性。科创板的差异化上市规则，完美适配大模型 " 持续投入、长期迭代、先亏损后盈利 " 的行业特性，能够给予企业贴合国内产业节奏的估值溢价。
其次，深度绑定国内核心产业资源，构筑政策与场景壁垒。大模型早已不是单纯的互联网科技赛道，而是国家战略级核心资产，算力、数据、政务场景、政策补贴、国资合作，都是企业决胜行业竞争的核心壁垒。回 A 落地后，得到 A 股主流资本市场的公信力背书，或更能提升企业政企合作竞争力，构筑海外上市企业无法复制的产业护城河。
再者，解锁持续融资能力，支撑 AI 赛道持久战。通用大模型是典型的重资本赛道，千亿级算力采购、顶尖人才高薪招募、海量数据标注迭代，每一项都需要持续巨额投入，行业竞争本质就是资本续航能力的比拼。拓展 A 股融资市场，可为企业带来更灵活的融资方式与渠道。
最后，优化人才与股东生态，激活企业内生动力。AI 行业的核心竞争力是顶尖人才，而股权激励是留住人才的关键底牌。A 股交易活跃度高、流动性充沛，估值成长空间清晰，员工股权价值更具吸引力，能够帮助企业持续吸纳行业顶尖人才，搭建稳固的人才壁垒。同时，充沛的二级市场流动性，也为创始团队、早期投资机构提供了更优质的退出渠道，有效提振一级市场投资信心，形成良性的投融资循环。
从 " 南下 " 到 " 北上 "：资本双向流动的闭环
智谱和 MiniMax 的回 A，并非孤例，或折射出中国资本市场格局的深刻变迁，在此之前，中芯国际（00981.HK）、中国电信（00728.HK）、中国移动（00941.HK）等龙头企业也成功溢价回 A。
曾几何时，"A 股赴港 " 是龙头企业寻求国际化和更高估值的必经之路；而如今，" 港股回 A" 正成为硬科技企业价值最大化的新共识，这股风潮正在蔓延。
除了大模型双雄，具身智能领域的越疆（02432.HK）、企业级 AI 解决方案商范式智能（06682.HK）等港股 AI 公司，也纷纷启动了回 A 进程。这一转变的背后，是境内资本市场制度改革的强力托底。科创板第五套标准对未盈利 AI 企业的包容，以及创业板改革增设的新标准，打通了前沿科技资产回归的制度堵点。
未来的中国顶尖科技企业，大概率将不再做单选题。它们或会像智谱和 MiniMax 一样，选择 "A+H" 的双轮驱动模式：在港股承接全球流动性，讲好国际化的故事；在 A 股扎根本土产业生态，获取战略资源与耐心资本。这场资本的 " 南北互动 "，才刚刚开始。
