文 | 字母 AI
英伟达 2027 财年第一季度财报来了，不出意料，依然亮瞎我的双眼。
营收 816 亿美元，同比增长 85%，环比增长 21%。GAAP 净利润 583 亿美元，同比增长 211%；非 GAAP 净利润 455 亿美元，同比增长 139%。毛利率 74.9%，继续稳定在 74% 到 75% 之间。
数据中心业务 752 亿美元，占总营收 92%，同比增长 92%。季度股息从 0.01 美元飙升至 0.25 美元，涨幅 2400%。新增 800 亿美元股票回购授权。
黄仁勋在财报电话会上说，"AI 工厂的建设正在以惊人的速度加速，这是人类历史上最大规模的基础设施扩张。"
然而，英伟达股价在财报发布后下跌了 0.77%。
这已经是连续第三个季度出现类似的情况了，明明英伟达营收高出公司指引中值约 36 亿美元，可财报后股价下跌。
可话又说回来了，想做空英伟达的人，99% 都亏麻了。
大空头电影原型迈克尔 · 巴里（Michael Burry），在 2025 年三季度披露了英伟达和 Palantir 看跌期权仓位，按 13F 名义价值计算约 11 亿美元。
他持有 100 万股英伟达看跌期权，行权价 110 美元，到期日 2027 年。截至 2026 年 5 月 8 日，英伟达股价约 215 美元，明显高于相关看跌期权的行权价区间。
前 OpenAI 研究员利奥波德 · 阿申布伦纳（Leopold Aschenbrenner）在 2026 年一季度更激进。
他的对冲基金 Situational Awareness 披露了英伟达、博通等的看跌期权仓位，按 13F 名义价值计算，投入规模达到数十亿美元，其中英伟达相关看跌期权名义价值约 16 亿美元。
结果英伟达股价较一季度末上涨了约 15%，利奥波德被套进去了。
财报再好也不涨，做空再猛也不跌。你说这神奇不神奇？
数据中心业务依然在狂奔
英伟达这份财报最显眼的数字，是数据中心业务 752 亿美元的营收，同比增长 92%，环比增长 21%。
拆开来看，数据中心计算营收 604 亿美元，同比增长 77%。数据中心网络营收 148 亿美元，同比暴增 199%，环比增长 35%。
数据中心网络业务呈现爆发增长。
原因出在产品上。以即将量产的 Vera Rubin 系统为例，单个系统就包含 130 万个组件，72 颗 Rubin GPU 和 36 颗 Vera CPU。
这么多芯片要协同工作，就需要大量高速网络设备把它们连接起来。系统规模扩大时，网络设备的需求也跟着增长。
Vera Rubin 是英伟达 2026 年推出的 AI 超级计算机系统，用于训练大型 AI 模型。
黄仁勋在财报电话会上特别提到，Vera Rubin" 开局非常好 "，预计会比 Grace Blackwell 更成功。
" 我们在推理市场的份额增长非常快，前沿模型公司数量在增加 "。同时黄仁勋还点名 Anthropic，称它是英伟达今年的关键新客户，为微软 Azure、亚马逊 AWS 和 CoreWeave 提供模型。
黄仁勋还说，他预计 Vera Rubin" 在整个生命周期内都会处于供应受限状态 "。
Grace Blackwell 早已售罄，Vera Rubin 还没开始大规模出货就已经被预订一空。英伟达的主要增长引擎便来自于此。
与数据中心业务形成鲜明对比的，是游戏业务。
以前的英伟达是一家彻头彻尾的游戏公司，几乎只要和游戏沾边，你就能看到英伟达的影子。但是现在的英伟达已经和游戏没什么关系了，甚至于说游戏别来沾边英伟达了。
2020 财年，游戏业务占英伟达营收超过 50%，数据中心只占 27%。短短几年时间，这个比例完全倒转。游戏业务现在占英伟达总营收不到 8%。
除此之外，英伟达的边缘计算部门营收 64 亿美元，同比增长 29%，环比增长 10%。这个部门包括 PC、游戏机、工作站、AI-RAN 基站、机器人和汽车。
英伟达急需 HBM：从 HBM3E 到 HBM4
但现在黄仁勋有一个问题，是他解决不了，那就是 HBM。
Blackwell 需要 HBM3E，下一代的 Rubin 需要 HBM4。
这是一种通过堆叠大量 DRAM 芯片制成的存储器，能够实现快速的临时数据存储，让芯片能够并行运行多个任务。这是英伟达 GPU 的关键组件。
问题在于，全球的 HBM 几乎都掌握在 SK 海力士、三星和美光手里。
而且 HBM 不能在标准 DRAM 内存生产线上制造，它需要专门的设备、不同的工艺和独立的产能。
SK 海力士 HBM 销售与营销负责人金基泰表示，" 未来三年的 HBM 需求远远超过了我们的供应能力 "。美光 CEO 桑杰 · 梅赫罗特拉（Sanjay Mehrotra）表示，" 我们 2025 年和 2026 年的 HBM 产能已经全部预订完毕。"
按道理来说，HBM3 的供应每年增长 50% 到 60%，然而问题在于，由于英伟达 GPU 需求增加，HBM3 的需求每年增长 80% 到 100%。
需求远大于供给，缺口也就越来越大。
SK 海力士投资超过 500 亿美元建新的 HBM 产能，三星投资 400 亿美元，美光投资 330 亿美元，但新的半导体工厂从开工到投产需要 18 到 24 个月。
还没完，一个 HBM 厂要想盈利，它的良品率要到 85% 以上。但是这个良品率不是一下子就能到 85% 的，要慢慢爬坡。
前半年叫做 " 试生产阶段 "，良品率会从 30% 提升到 60% · 70%。一年左右叫做 " 量产初期 "，良品率此时才能提升到 80%。
然后还需要一年左右，才能达到 90% 以上。
也就是说，英伟达还需要很长一段时间，才能缓解缺 HBM3 这个问题。
不过这里面除了产能的问题以外，还有一些社会问题。
2026 年 5 月，三星电子面临史上最大规模罢工危机。超过 6.6 万名工会成员中，93.1% 投票赞成罢工。工会要求取消绩效奖金上限，因为三星的竞争对手 SK 海力士已取消奖金限制，部分员工奖金达到三星员工的 3 倍以上。
5 月 20 日上午，劳资谈判再度破裂，工会宣布将于 5 月 21 日至 6 月 7 日举行为期 18 天的全面罢工。韩国央行警告，如果罢工持续，今年韩国经济增长可能被拉低 0.5%。韩国政府估算，停工一天将造成约 1 万亿韩元损失。
但在 5 月 20 日晚上，于当天下午重启的劳资谈判中，双方达成了协议暂定方案。原定于 5 月 21 日开始的大罢工暂缓，工会将对方案进行内部投票，后续行动视投票结果决定。
韩国机构曾推测，如果三星罢工取消，劳资关系缓和，那么这场罢工给 HBM3 的价格增长约为 20%-30%；如果罢工重启但受法院限制，局部产能波动，涨 40%-50%；如果全面罢工，平泽园区停产，那就涨幅 80%-100%。
结论就是，这些遗留下来的劳工问题，势必会摊薄在 HBM3 的价格上。
2024 年，HBM3E 36GB 的价格大约是 500 美元。而今天，同样的产品，价格达到了 1200 美元，涨幅 130%。
这还没完，2026 年 Q1，HBM 的合约价环比上涨了 25%-30%，到了 Q2 预计再涨 30%-50%。
SK 海力士、三星和美光掌握了供应链的咽喉，只有它们三家有 HBM3，所以英伟达的定价权现在不在黄仁勋手里，在内存厂手里。
随着数据中心业务在英伟达营收中的占比越来越高，HBM3 也将直接决定英伟达的命运。
OpenAI 和 Anthropic 才是真正的大客户
英伟达财报里还有一个很危险的数字。
英伟达 CFO 柯莱特 · 克瑞斯（Colette Kress）表示，超大规模云服务商占数据中心业务的 50%
虽然没有指名道姓，但是我们心里都明白，他们是微软、亚马逊、谷歌和甲骨文。
这意味着，如果其中任何一家削减 AI 资本开支，英伟达的增长曲线会立刻受到冲击。
不过好在的是，谷歌、亚马逊、Meta 和微软四家，他们在 2026 年的 AI 相关资本开支，预计达到 7250 亿美元，2027 年这个数字可能突破 1 万亿美元。
然而如果你仔细看这四家的业务，你就会发现这样一个事实。它们并不是四家企业，它们其实是两家企业，OpenAI 和 Anthropic。
微软是 OpenAI 最大的云服务提供商，OpenAI 的 GPT 模型训练和推理几乎全部运行在微软 Azure 上。
亚马逊 AWS 和谷歌虽然都有自研的芯片，但是为了满足 Anthropic 的算力需求，他们会采用混合方案，一部分算力来自于他们采购的英伟达 GPU。
甲骨文与 OpenAI 签订了史上最大的云计算合同之一，价值 3000 亿美元，为期约 5 年。
甲骨文还是首批接收英伟达 Vera CPU 的客户，计划从 2026 年开始部署数十万颗 Vera CPU，是第一家承诺大规模部署 Vera 的云服务商。
甚至于就连马斯克现在也是 Anthropic 的服务商了，2026 年 5 月 6 日，Anthropic 与 SpaceX 达成协议，租用 SpaceX 位于田纳西州孟菲斯的 Colossus 1 数据中心全部算力，包括 22 万块英伟达 GPU（H100、H200 和 GB200），共 300 兆瓦算力。
因此这里面有一个很微妙的情况，OpenAI 和 Anthropic，都在想办法摆脱英伟达。
OpenAI 在 2026 年 1 月与 AI 推理芯片供应商 Cerebras 签订了一份价值 100 亿美元的协议，获得 750 兆瓦的计算容量。
仅仅 4 个月后，2026 年 5 月，OpenAI 再次追加投资，与 Cerebras 签订了一份价值超过 200 亿美元的三年协议。作为交易的一部分，OpenAI 将获得 Cerebras 约 10%-11% 的股权，并把供应商关系升级为战略联盟。
Cerebras 在 2026 年 5 月 14 日完成 IPO，首日市值接近 1000 亿美元。
如今，OpenAI 和 Cerebras 的关系已经是深度绑定了。奥特曼是 Cerebras 的早期投资者，持有数百万美元的股份。
Anthropic 的情况更明显。
2026 年 4 月，亚马逊向 Anthropic 投资 330 亿美元，Anthropic 承诺在未来十年内在 AWS 基础设施上花费超过 1000 亿美元，并获得高达 5 吉瓦的计算容量，涵盖亚马逊的 Graviton CPU 和 Trainium2 到 Trainium4 AI 芯片。
谷歌也在同一时期承诺向 Anthropic 提供价值 400 亿美元的计算资源，包括 3.5 吉瓦的下一代 TPU 产能。
更讽刺的是，英伟达在 2026 年向 OpenAI 投资了 300 亿美元，向 Anthropic 投资了 100 亿美元。按理说，这两家应该是英伟达的 " 小弟 "。
但现实则是，英伟达的大客户们，现在要跟着这两个 " 小弟 " 的算力需求走。
不光如此，这两个 " 小弟 " 正在反客为主。
2026 年 5 月 5 日，OpenAI 联合英伟达、AMD、博通、英特尔、微软共同发布了 MRC ( Multipath Reliable Connection）协议，这是一个专为 AI 数据中心设计的以太网传输协议。
OpenAI 现在不只是买芯片的，它已经变成了龙头老大。英伟达、英特尔、博通这些芯片巨头，反而要来配合 OpenAI 的技术标准来设计产品。
Anthropic 这边更直接。
它不只是用亚马逊的 Trainium 芯片，它已经深度参与到 Trainium 的设计当中。
Anthropic 与亚马逊的 Annapurna Labs（亚马逊自研芯片部门）紧密合作，直接提供 Claude 训练负载的反馈数据，进而改变 Trainium3 和 Trainium4 的架构决策。
亚马逊的工程团队和 Anthropic 几乎每天沟通，从底层优化到高层架构决策，Anthropic 都有话语权。
换句话说，英伟达投资的这两家公司，一个在定义 AI 数据中心的网络标准，一个在参与设计竞争对手的芯片。它们已经掌握话语权了。
当然，英伟达现在仍然是整个 AI 时代的基础设施。英伟达的 GPU 在训练大规模语言模型上仍然是黄金标准，CUDA 生态系统的锁定效应仍然强大。
但趋势已经出现了，英伟达就是在 " 两头受气 "。
往上看，英伟达再强，没有 HBM3 就造不出 GPU，这是客观事实。
往下看，OpenAI 和 Anthropic 正在脱离控制，掌握更多话语权。
上游控制你的生产能力，下游控制你的市场需求。英伟达就这么被夹在中间了。
英伟达仍然是 AI 芯片市场的绝对霸主，但霸主的护城河，正在被上游的供应商和下游的客户，一点一点地填平。
