文 | 融中财经
深交所三十多年历史上，从没有一家公司在首发时拿走过 245 亿元。
4 月 28 日，华润新能源做到了。上市审核委员会当天通过了它的首发申请，募资规模直接把此前纪录—— 2019 年中国广核的 125 亿——甩出将近一倍。
这个体量不难理解。截至 2025 年底，华润新能源的风光装机容量达到 4158 万千瓦，风电一项就占全国市场份额的 4.32%，项目覆盖 31 个省区市。它是华润电力旗下唯一的新能源平台，背靠中国华润，是这条赛道上真正意义上的头部玩家。
但翻开招股书，这家公司的净利润已经连跌三年，2025 年单年跌幅 23%，2026 年一季度的业绩预告显示还要再跌将近 30%。
规模越大，亏得越快。这才是这笔 245 亿背后真正值得追问的问题。
等了三年，为什么偏偏是现在
华润新能源第一次想上 A 股，是 2023 年。那一年 3 月，母公司华润电力在港交所公告分拆计划，6 月获香港联交所同意。理由很直接：新能源业务的资本支出每年以数百亿计，仅靠银行贷款撑不住，必须打通 A 股融资通道。
五个月后，这条路堵死了。
2023 年 8 月 27 日，证监会发布《统筹一二级市场平衡优化 IPO、再融资监管安排》，明确阶段性收紧上市节奏。新能源行业是重灾区——光伏领域至少 16 家企业当即暂停 IPO，一道、中润、润阳、新特、正泰安能，清单里都是行业龙头。原本筹划分拆上市的天合富家，干脆打了退堂鼓。撑不下去的企业开始转道香港：光伏电池厂商中润光能，在深交所等了将近一年、过会了却拿不到发行批准，2025 年 3 月转身向港交所递表。
华润新能源选择等。
但等待本身也在消耗它。2023 年到 2024 年，公司的年度资本支出分别是 269 亿元和 346 亿元，钱从银行贷款里来，账上的负债在同步堆高。与此同时，行业的盈利环境持续恶化，净利润从 82 亿跌到 79 亿，应收的可再生能源补贴款却越积越多，到 2025 年末已超过 170 亿元趴在账上，短则一年、长则四年才能收回。账面上的钱越来越难看，融资的迫切程度却在同步上升。
2025 年 3 月，IPO 窗口重新松动，华润新能源第一时间递表。两轮问询，四次更新招股书，审核走了整整 13 个月。
这期间它也在观察前面的人。2025 年 7 月，同为央企绿电平台的华电新能在上交所挂牌，募资 181 亿——尽管相比最初计划已大幅压缩，但上市本身证明了一件事：这条路是通的，监管层对绿电央企的大规模融资没有关上门。华润新能源在它之后九个月拿到过会批复，募资规模 245 亿，没有压缩，直接创下深市纪录。
很明显，窗口不会永远开着。
规模是护城河，也是包袱
华润新能源之所以等得起，是因为它足够大。
大到什么程度。截至 2025 年底，风光装机容量 4158 万千瓦，风电一项占全国市场份额 4.32%，项目覆盖 31 个省区市，子公司 509 家。作为华润电力旗下唯一的新能源平台，它用十五年时间把母公司所有风电、光伏资产全部装进来，一个不留。这个体量，决定了它在 A 股是一个无法被忽视的标的，也决定了它上市的窗口一旦打开，没有理由让别人先走。
规模也带来了真实的运营优势。2025 年华润新能源的风电平均利用小时数 2307 小时、光伏 1295 小时，分别高出全国均值 328 小时和 207 小时。在资源最好的地方选址，建完之后比同行跑得更久——这个差距乘以数千万千瓦的装机，是每年数以亿计的收入差异。
但等待的一年半里，行业地基已经在悄悄位移，并且开始反噬华润新能源自己。
2023 年到 2025 年，华润新能源的营收从 205 亿涨到 229 亿，三年涨了 11.7%。同期归母净利润从 82.8 亿跌到 61 亿，跌了 26.3%。毛利率从 60.75% 滑落到 48.84%。收入和利润的曲线在 2023 年之后开始反向运动，而且缺口越来越大。2026 年一季度的业绩预告让这个趋势更难看：营收基本持平，净利润预计再降 29% 到 31%。
利润被吃掉，是三件事同时压下来的结果。
补贴在退。2023 年华润新能源确认的补贴收入是 64.8 亿元，占当年营收的 31.6%。两年后降到 17.35%。但退坡不是最要命的，要命的是发放严重滞后：截至 2025 年末，账上趴着超过 170 亿元的应收补贴款，回款周期一到四年，有的项目核查结果至今未定。这 170 亿换不成现金，填不了资本支出的窟窿，只能挂在资产负债表上等着。
电价在跌。2025 年 2 月，发改委发文推动新能源上网电量全面进入市场，增量项目电价通过年度竞价形成，没有保底。华润新能源自己在招股书里承认，随着平价项目陆续投运，整体平均上网电价及毛利率存在进一步下降的可能。
装机越大反而越被动。全面入市之前，装机多意味着收入多。入市之后，装机多意味着要在市场上卖出的电更多，在供大于求的格局里，量大的卖家反而没有定价权。华润新能源的装机在一年多时间里从 2820 万千瓦扩张到 4158 万千瓦，增幅近五成。每新增一度电的产能，都要参与一场收益越来越不确定的市场博弈。
三件事叠在一起，账面上的压力一年比一年重，融资需求一年比一年迫切。这才是 245 亿背后真正的逻辑。
上市解决不了的问题
那 245 亿，打算怎么花。
答案是全部用来建电站。四个募投方向：风光大基地项目 105 亿，多能互补一体化项目 80 亿，绿色生态发展综合利用项目 30 亿，融合发展型新能源项目 30 亿。没有一分钱用于偿债，没有一分钱补充流动资金。上市募来的钱，继续堆装机，继续扩规模。
这个选择的逻辑不难理解。华润新能源过去三年的资本支出分别是 269 亿、346 亿、344 亿，合计将近 960 亿，主要靠银行贷款撑着。为满足分拆上市的合规要求，公司从 2023 年起不再向母公司华润电力借钱。账上负债已达 1411 亿，短期借款 124 亿，资产负债率升至 59.98%，流动比率和速动比率均低于 1。对一家长期处于这种资本结构下的公司来说，打通股权融资通道本身就是必须完成的事，245 亿能直接缓解财务杠杆的压力。
但缓解杠杆压力，和解决盈利问题，是两件不同的事。
补贴滞收、电价下行、市场竞价——上一节说的这三件事，没有一件能靠建更多电站来解决。募投项目建完投运，新增装机同样要参与市场竞价，同样面对下行的电价中枢，同样要等补贴款慢慢回流。资产负债表变大了，但压着利润的那几块石头还在原地。
深交所在问询中直接追问了这个矛盾：请说明期后业绩是否存在波动风险。华润新能源的回答是，随着设备采购价格下降、装机规模提升带来增量利润，加上公司优异的选址和运营能力，毛利率下降趋势对整体业绩的影响相对可控。
这个判断并非没有依据，但它建立在一个前提上：规模优势能够持续转化为盈利优势。而这个前提，正在被电价市场化改革一点点稀释。
过会之后，还有两个细节没有随之消散。
一是分拆比例的时机。监管规定子公司净利润不得超过母公司的 50%。2023 年和 2024 年，华润新能源这一比例均超过 70%，远超红线。2025 年净利润骤降 23% 后，比例恰好滑落到 50% 以下，踩线过关。数字的落点过于精准，市场很难不去联想这背后有多少是自然发生的。
二是 239 条行政处罚。2022 年以来，涉及土地使用、施工许可、环保、消防、安全生产，其中 137 条处罚金额在 5 万元以上，还有一起刑事案件。509 家子公司分布在 31 个省，工程体量庞大，合规瑕疵有其必然性，但这个数字在过会之后仍然悬在那里。
审核委员会接受了公司的解释。二级市场的投资者，未必都会如此宽容。
绿电的账，越来越难算
想知道二级市场会怎么对待华润新能源，可以先看华电新能。
2025 年 7 月 16 日，华电新能在上交所挂牌，募资 181 亿，成为 2023 年 "827 新政 " 以来 A 股规模最大的 IPO。它是华润新能源最直接的参照系——同为央企绿电平台，同样是母公司分拆旗下全部新能源资产，同样背靠五大发电集团之一。
但华电新能各项指标都比华润新能源更好看。2025 年营收 389 亿，华润新能源是 229 亿；扣非净利润 72 亿，华润新能源不足 60 亿；控股装机容量 6862 万千瓦，华润新能源是 4158 万千瓦。更早整合、更大规模、更高盈利，华电新能上市时被冠以 " 国内最大新能源发电上市公司 "，战略配售引来 18 家机构，获配金额 79 亿，阵容里有国家级投资基金、国有大型保险公司和央企投资平台。
上市之后，该来的还是来了。2025 年全年净利润同比下滑 17.76%，2026 年一季度再降 29.44%，毛利率跌至 40.81%。比华润新能源上市前的处境，也好不了多少。
这说明一个问题：补贴退坡、电价下行、市场竞价，这三件事不因为你上市了就停下来。华电新能用一年的股价表现告诉市场，绿电资产的估值逻辑需要重新校准——不能再用装机规模线性推算收益，要看在电价持续下行的周期里，谁能守住利润率，谁的项目结构能撑过这段最难熬的过渡期。
华润新能源面对的，是一个已经被华电新能趟过、且结论并不乐观的市场环境。它的优势在于运营质量——利用小时数高出行业均值，选址能力和管控体系经过时间验证。劣势在于上市时机和财务状态：比华电新能晚了九个月入场，账上的债务更重，净利润的跌势更陡。
二级市场最终给它一个什么定价，取决于一个更根本的判断：电价市场化改革走到最后，头部绿电运营商的护城河究竟有多深。这个问题，华电新能上市一年了，还没有给出答案。华润新能源带着 245 亿进场，也要开始面对同一道题。
规模从来不是答案。它只是让你有资格坐在牌桌上，继续等一个还没有到来的答案。
