微脉二闯港交所：对赌悬顶、负债率畸高，三年累亏 6 亿的“绝地闯关”

时隔近 10 个月，微脉再度冲击港交所。

这家主打 AI 全病程管理的数字医疗服务商，于 4 月 20 日重新递交招股书——其于 2025 年 6 月首次提交的上市申请，此前已失效。

首版招股书中，微脉曾出现重大数据差错，将 2024 年毛利错误披露为 -1.29 亿元，一周后更正为 1.29 亿元，并微调了 2023 年营收与 2022 年亏损数据。本次递表，微脉更新了 2025 年全年财务数据，披露完成 800 万美元 E 轮融资，投后估值达 7.08 亿美元；同时从德清数智获得 2000 万元贷款，年化利率 6%。

新版招股书显示，微脉近三年营收增长近四成，亏损却近乎翻倍；高举 AI 医疗叙事，研发费率却在走低；背负巨额优先股负债，资产负债率常年超 400%，更被 18 个月上市对赌条款绑定。若 2026 年底前未能完成上市，优先股投资者即可恢复行使赎回权。

一面是缓慢改善的经营数据，一面是迫在眉睫的资本压力，此次 IPO 成为微脉的 " 背水一战 "。

量升利损，低研发费率如何撑起 AI 叙事

从招股书披露的财务数据来看，微脉近三年的营收增长并不难看。

2023 年至 2025 年，微脉分别实现营业收入 6.28 亿元、6.53 亿元、8.63 亿元，2025 年同比增速 32.28%，是近三年最快的一年。营收增长主要来自机构端全病程管理服务扩张、医疗健康产品销售提升，以及新收购附属公司的业务贡献。

但规模扩张并未带来盈利改善。同期公司年度亏损分别为 1.5 亿元、1.93 亿元、2.9 亿元，三年累计亏损达 6.33 亿元，尚未实现任何一年盈利。

从亏损结构看，前投资者的可转换可赎回优先股的公允价值变动，是亏损扩大的主要原因。

该非现金项目随公司估值提升持续增加，2025 年达到 2.38 亿元，直接拉低账面利润。剔除优先股公允价值变动、股份支付等非经营性因素后，公司经调整净亏损从 2023 年的 9910 万元收窄至 2025 年的 2380 万元，经调整 EBITDA 在 2025 年首次转正约 138.7 万元。

现金流层面，微脉自主造血能力持续缺失。2023 年至 2025 年，微脉经营活动现金流净流出分别为 8322.3 万元、3946.5 万元、3335.5 万元，虽有所改善，目前仍无法通过主营业务产生正向现金流入。

更值得关注的，是那个反复出现在招股书里的 AI 叙事，与研发投入现实之间的落差。

微脉宣称，其自主研发的 CareAI 多智能体平台为 " 国内首款健康管理智能应用 "。该平台作为中央系统，整合临床指南、医院专属信息及患者自报信息等数据生成健康档案。平台可将服务任务智能分配给医师、护士、个案管理师、医院专员及医疗助理，由 AI 处理常规性事务，同时将高风险病例自动上报医生审阅，进而为用户提供个性化健康管理服务。

但研发开支的走势讲述着另一个故事。2023 至 2025 年，公司研发费用分别为 3990.9 万元、2981.3 万元、3813.1 万元，不仅绝对金额常年不足 4000 万元，2024 年更是同比下滑，2025 年回升后仍低于 2023 年水平；研发费用率从 6.35% 持续下滑至 4.57%、4.42%。而在 2022 年，研发费用曾高达 8066 万元，占营收比达 15.8%。

微脉将研发费率下滑解释为，CareAI 基础架构已完成，研发重心转向应用优化、算法迭代与现有平台工程效率的提升，而非资本密集型的底层基础设施建设。

从业务实质来看，其 CareAI 平台更多是基于第三方行业垂类模型与专科智能体的整合应用，AI 仅作为流程化服务辅助工具，并非具备独家壁垒的核心技术。目前市场上多数互联网医疗平台、医院智能导诊系统、第三方医疗 AI 服务商，均可提供与之相似的预约、随访、用药提醒、健康咨询与慢病管理功能。

而公司核心业务仍高度依赖医疗助理、个案管理师驻院服务等重资产的线下人力模式，不仅扩张速度受限，边际成本也居高难下。

资产负债率畸高，18 个月的对赌时钟

微脉此次重启 IPO，许是对赌时限将至、优先股负债压顶、现金流持续紧张下的被动选择。

资本压力的核心，是绑定上市进程的对赌条款。

根据招股书披露，微脉在 2025 年 6 月 27 日首次递表港交所时，优先股投资者的赎回权、否决权等特殊权利临时中止，但这些权利设有 " 复活 " 触发条件：若公司主动撤回上市申请、被港交所拒绝上市，或首次递表后 18 个月内（即 2026 年 12 月 26 日前）未能完成上市，投资者即可恢复行使赎回权。

招股书同时补充说明，公司已与主要优先股投资者就延长赎回权进行沟通，公司董事认为，当上市进程出现延迟，届时能够延长赎回权的恢复日期，公司无需在 2026 年底之前清偿可转换可赎回优先股。

这意味着，即便上市进度不及预期，公司也存在通过协商延后赎回权恢复时间的可能性，为资金链留出了一定的缓冲空间。但即便如此，截至目前，这一上市 " 红线 " 也还剩仅 8 个月，微脉已进入 IPO 倒计时冲刺阶段。

眼下的资金状况，让这个时间窗口的紧迫感进一步加剧。截至 2025 年 12 月 31 日，微脉按公允价值计入损益的金融负债（主要为可转换可赎回优先股）高达 22.99 亿元，而同期公司账面现金及现金等价物仅 1.6 亿元；截至 2026 年 2 月 28 日，公司现金进一步缩水至 8010 万元。

巨额优先股负债导致公司资产负债率畸高。2023 至 2025 年，微脉资产负债率分别达到 865.71%、737.62%、444.45%，虽逐年下降，但仍远超正常企业的负债水平。截至 2025 年末，公司流动负债净额达 24.01 亿元，计息银行借款 1.69 亿元，短期偿债压力过大。

为缓解资金压力，微脉在报告期内通过债权融资补充现金流，2025 年 9 月向德清数智借款 2000 万元，年化利率 6%。与此同时，公司仍在推进外延扩张，2025 年 4 月斥资 5400 万元收购岑石保险 60% 股权，进一步加剧了现金管理压力。

从融资历程来看，微脉 2016 至 2025 年完成七轮融资，集结百度资本、IDG 资本、经纬中国、源码资本等明星机构。历轮融资按每股价格，从 A 轮 0.25 美元攀升至 E 轮 2.26 美元，投后估值从 2250 万美元攀升至 7.08 亿美元。

高频融资的代价，是累积的优先股负债与严苛的退出条款，早期机构的退出诉求，也成为倒逼公司紧急冲刺 IPO 的重要因素。

值得注意的是，优先股公允价值变动属于非现金会计项目，若微脉成功上市，优先股将转换为普通股，该负债科目将同步消除，账面亏损会大幅收窄。这也意味着，此次 IPO 不仅是融资渠道拓展，更是公司财务报表 " 出清 "、化解资本风险的不二路径。

此外值得关注的是，微脉所处的全病程管理赛道，看似市场空间广阔，实则高度分散、竞争白热化，在互联网大厂与区域性机构的夹击下，突围难度较大。

根据沙利文数据，中国全病程管理市场仍处于起步阶段，尽管参与者多达上千家，但多数业务规模有限。2024 年市场规模仅 887 亿元，占整体医疗管理市场的比重不足 4%；预计到 2030 年将增长至 3654 亿元，年复合增长率达 32.7%。2024 年，微脉以 0.71% 的市占率位列行业第三，但头部企业市占率均不足 3.3%，赛道尚无绝对龙头，竞争格局相对松散。

上市后，优先股带来的账面负债问题将迎刃而解。但主业能否真正摆脱成本掣肘、拿下更大市场份额，AI 叙事能否转化为实实在在的效率提升，才是微脉上市后的核心命题。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）