文 | 数读社
2021 年 12 月 30 日，香港中环。
商汤科技创始人汤晓鸥站在港交所的铜锣前，举起手中的木槌。这不是一场普通的 IPO。在场的人们相信，这是中国 AI 的里程碑时刻—— "AI 领域全球最大 IPO"。上市首日，商汤总市值就达到 1375 亿港元。
而就在同一时间，一位刚满 32 岁的年轻人做了一个截然不同的决定。
闫俊杰，时任商汤科技副总裁、研究院副院长、智慧城市事业群 CTO，在商汤上市前夕递交了离职申请。当所有人都认为他会留在即将上市的公司、分享敲钟的荣耀时，他选择离开。
次年春天，闫俊杰在上海创立 MiniMax。
四年后，2026 年 1 月 9 日，MiniMax 在港交所上市，市值一度突破 4100 亿港元。而商汤的市值从巅峰时的超 3000 亿港元，缩水至不足 800 亿港元。
一个 " 离场者 " 的选择，意外地划出了中国 AI 产业新旧交替的分水岭。
两个世界
以商汤、云从科技为代表的 "AI 四小龙 "，与 Minimax、智谱为代表的 AI 新贵，像两条相交的直线，交汇后朝着截然相反的方向走去。
曾经的 "AI 四小龙 "，已经处于看到天花板、增长乏力的阶段。
云从科技 2024 年营收仅 3.98 亿元，同比大跌 36.69%，创上市以来新低。亏损 6.96 亿元，较 2023 年进一步扩大 8.12%。2025 年虽有回暖，实现营收 5.01 亿元，同比增长 25.86%，但只有 2021 年巅峰的一半。
商汤科技的情况稍好。2025 年营收首次突破 50 亿元，达到 50.15 亿元，同比增长 32.9%，为近三年最快增速。但其主营业务已经发生了彻底改变，曾经主营业务分为智慧商业、智慧城市、智慧生活、智慧汽车，如今这些业务悉数退出了财报。
转型或者温水煮青蛙，这是 "AI 四小龙 " 目前面临的选择。
相比于 "AI 四小龙 "，以智谱 AI 和 MiniMax 为代表的大模型新贵展示出高增长模型。
智谱 AI 在 2025 年实现总收入 7.24 亿元，较上年增长 131.9%。相比于 2022 年营收 5740 万元，复合增长率高达 132.78%。
MiniMax 更是惊人，2023 年营收只有 2451 万元，2025 年增至 5.56 亿元，同比增长 158.9%。两年复合增长率高达 376.28%。
云从用了近十年时间才做到年营收 5 亿元，MiniMax 只用三年就做到了同等规模。
同样是 AI，资本市场给出的价格已经截然不同。上市至今，智谱的股价已经上涨 785%，Minimax 也是高达 420%。与之相比，商汤下跌了 9%，云从下跌 7%。
智谱与 Minimax 市值分别达到 4583 亿港元和 2693 亿港元，与之相比，商汤只有 800 亿，云从更是只有 138 亿。AI 概念的火爆，四小龙没有吃到半点红利。
互联网新贵与 "AI 四小龙 "，已经是两个世界。
平台与 " 工程队 "
造成这一切的根本原因是，AI 世界的商业模式出现了翻天覆地的变化。
早期的四小龙，一个共同的关键词是 " 解决方案 "，主要为企业或政府做定制化 AI 项目。
商汤和云从的早期收入构成中，都清晰地列出了 " 智慧城市、智慧安防 " 等，这其中政府项目贡献了大半营收。
云从科技的营收结构中，四大智慧业务 2025 年之前长期占据 60% 以上。
智谱和 Minimax 则更像是标准化产品，其营收构成中 " 开放平台 " 共同关键词。围绕 AI 大模型的能力，提供 API、企业智能体等技术服务。
" 新 AI" 采取的是 "MaaS（模型即服务）+ 订阅制 "，按调用量付费。这套模式的关键在于用户量、付费用户等指标。
智谱 2025 年报显示，其营收主要包含本地化部署和云端部署，占比分别为 74% 和 26%。其在财报中称，MaaS 平台年化经常性收入（ARR）已暴涨 60 倍至 17 亿元，注册用户突破 400 万，付费开发者达到 24.2 万。
模式的差异，导致了增速的天壤之别。C 端产品驱动模式，用户增长曲线与互联网产品如出一辙，爆发力远超 B 端定制项目。
OpenClaw 的横空出世，更是放大了新 AI 这套逻辑的威力。
OpenRouter 平台的数据显示：2026 年 3 月 16 日至 22 日，中国 AI 大模型的周调用量达到 7.359 万亿 Token，环比上涨 56.9%。
新 AI 身处其中，是最大的受益方。
沉重的 " 战略包袱 "
面对增长天花板、模式僵化，旧 AI 不得不纠偏。
商汤在奋力追赶。2025 年，其生成式 AI 业务收入达到 36.3 亿元，同比增长 51%，占总营收比重从 2024 年的 63.7% 上升至 72.4%。
但转型的一大困境在于 " 战略包袱 " 沉重。
首先，原有的技术积累，与当前的大模型技术迭代并不匹配，甚至已经过时。四小龙的技术底座建立在计算机视觉之上：人脸识别、图像分类、视频分析，这套技术体系在 ChatGPT 出现后被边缘化，面对 OpenClaw 带来的 Token 经济引擎更是望尘莫及。
其次，在追赶大模型能力的路上，旧 AI 难以跟上步伐。2025 年初 DeepSeek 崛起，Qwen、GLM、Kimi 等国产品牌频繁亮相国际大模型榜单。这是一场围绕 " 参数规模、推理能力、多模态融合 " 的军备竞赛，而非视觉识别时代的 " 算法精度、工程落地 " 比拼。
反映在财报上，MiniMax 的 AI 原生产品平均 MAU 已从 2023 年的 314 万增长至 2025 年前三季度的 2764 万，累计服务用户超过 2.36 亿。而云从、旷视、依图的 C 端产品知名度，甚至可以说未进入主流消费级市场。
此外，相比于新 AI 的全力投入，旧 AI 需要考虑业绩，需要为传统业务分配资源，还需要顾及资本市场的反应，掣肘较多。
商汤的转型虽已初见成效，但比起智谱和 MiniMax 这些 " 大模型原生 " 公司，庞大的视觉 AI 业务体量需要维持，数千人的研发团队需要消化，上市公司盈利压力如影随形。
相比于 " 四小龙 "，智谱和 Minimax 等新 AI 更敢于亏损。智谱 2025 年净亏损高达 47.18 亿元，同比扩大 59.5%；MiniMax 全年亏损 131.6 亿元，同比扩大超 300%。
与之相比，云从 2025 年亏损 5.45 亿元，商汤全年净亏损 17.82 亿元，同比大幅收窄 58.6%。
主要在于，旧 AI 已经有沉重的历史包袱。自 2018 年以来，商汤累计亏损仍超 300 亿元，云从科技累计亏损了 51 亿元。
新 AI 公司轻装上阵，从第一天就围绕大模型架构团队和产品，决策效率和技术迭代速度不可同日而语。
商汤是四小龙中转身最快的一个。生成式 AI 占比突破七成，EBITDA 首次转正，经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入。这些都说明商汤正在从 " 旧 AI" 的泥潭中奋力爬出，朝 " 新 AI" 的方向转型。
但另外三小龙，云从还在 5 亿营收和 6 亿亏损中苦苦挣扎，旷视主动撤回 IPO 后在 " 战略调整 " 中徘徊，依图已经在大模型浪潮中几乎失声。
它们的故事，是中国 AI 产业从 "1.0 时代 " 到 "2.0 时代 " 的一次残酷洗牌：抢跑的选手未必能赢，选错赛道的代价就是被后来者甩得连尾灯都看不见。
而新 AI 的挑战也才刚刚开始。
高估值、高增长背后是更惊人的亏损，谁能在这场 " 烧钱换市场 " 的游戏中率先抵达盈利的彼岸，尚未可知。
旧 AI 的故事，已经写到烂尾。新 AI 的故事，才刚刚翻开序章。抢跑的四小龙，走偏了，也被甩远了。
