作者 | 谢芸子
编辑 | 张帆
蹲守在 A 股市场的投资人们可能被 " 吓了一跳 "。
4 月 16 日晚间，贵州茅台发布了 2025 年财报数据，营收达到 1720.54 亿元，同比下降 1.2%；归母净利润为 823.2 亿元，同比下降 4.53%。这是茅台自 2001 年上市以来的首次 " 双降 "，至此终结了此前二十余年持续的正增长纪录。
受此影响，贵州茅台股价次日开盘一度跌破 1400 元大关，最终收跌 3.8%，市值单日蒸发近 700 亿元。
简单拆分财报，公司的核心产品 " 飞天茅台 " 算是稳住了基本盘。上一年度，茅台酒营收为 1465 亿元，同比增加 0.39%。
一度被寄予厚望，被视作 " 第二增长曲线 " 的系列酒——如茅台王子酒、茅台 1935 则表现惨淡。2025 年，茅台集团 " 系列酒 " 产品的总营收为 222.75 亿元，同比下跌 9.76%。
再单看 " 大幅低于市场预期 " 的第四季度。报告期内，贵州茅台的归母净利润仅 176.93 亿元，同比暴跌 30.3%。机构分析普遍认为，这是集团 " 控量保价 " 的结果——即茅台正通过主动出清库存，以确保 2026 年的市场化改革走得更稳。
但无论是主动还是被动，当下白酒市场的发展逻辑已发生改变。一个明确的事实是：就算是贵州茅台，躺着就能获得高增长的时代结束了。
削藩、提价与夺回定价权
发出这份 " 双降 " 的年报之前，茅台刚刚宣布了提价，自 3 月 31 起，"53 度、500 毫升 " 飞天茅台（以下简称飞天茅台）的出厂价，由每瓶 1169 元提升至 1269 元，自营体系零售价由每瓶 1499 元调整为 1539 元。
这意味着，飞天茅台持续 8 年的 "1499 时代 " 落幕，提价的直接承受方是茅台的经销商及零售商们。
在过去，因为茅台的稀缺性，其产品在流通环节形成了稳定的利润空间。
经销商们往往通过出厂价和一定的 " 配货 "（搭配系列酒）从公司拿货，再以相对高的 " 市场批发价 " 转售给小经销商或是零售商。价格的层层递增，使得消费者最终以远高于官方指导的价格，才能购买到飞天茅台等核心产品。
过度的 " 金融化 " 对品牌的最坏影响是——茅台彻底沦为 " 酿酒机器 "，产品的终端价格失控，甚至出现了越调控越涨价的局面。
2018 年，茅台集团明确经销商不能加价销售、囤积以及哄抬价格，也不得与 " 黄牛党 " 合作，销售假冒产品。时至 2019 年，贵州茅台 " 削藩 " 的力度加大，在这一年度砍掉了全国 600 余家经销商，" 茅台酒 " 经销商的数量也由此稳定在 2100 家左右。
整顿经销商体系的同时，茅台也开始大力发展直销渠道。
2022 年，公司官方自营渠道 "i 茅台 " 上线，市场定价的权力逐渐从大经销商过渡回集团手中。
财报显示，2022 年至 2025 年，"i 茅台 " 贡献的营收从 118.83 亿元升至 130.31 亿元。2025 年，公司包括 "i 茅台 " 在内的直销渠道，营收占比更是突破了 50%，达到 845.4 亿元，首次超过了批发代理渠道。
批发价格的变化能直观反映出利润转移的轨迹。
" 蓝鲨消费 " 曾报道，飞天茅台 2024 年的 " 单瓶批价 " 一度超过 3000 元，经销商的单瓶利润接近 2000 元。2025 年 12 月 12 日，飞天茅台的单瓶批发价为 1485 元，原箱批发价为每瓶 1495 元，首次跌破官方指导价。
尽管在本次提价后，茅台的批发价有一定回升，但给到流通渠道的利润空间仍在 300 元的区间。且自今年 1 月起，飞天茅台在 "i 茅台 " 常态化销售。在消费疲软、人力及运营成本不断提升的情况下，茅台的经销商们仅是微利、甚至是微亏。
" 茅台还是那个茅台 "
那么，夺回市场定价权之后呢？
从财报表现来看，摆在茅台面前的压力依然不小。
中国酒业协会数据显示，2025 年，白酒行业平均存货周转天数达到 900 天，58.1% 的经销商反映库存持续增加。作为龙头企业，茅台也自然囤积了大量的非标产品。
去年四季度，在保护经销商利润的情况下，茅台管理层又明确提出 " 不唯指标论 "，主动停止向渠道压货，同时放缓了经销商的回款节奏。
从这一层面看，茅台正以牺牲短期利益为代价，主动挤出了市场泡沫。但渠道销售的不振，仍体现在了公司最核心的现金流上。2025 年，贵州茅台的经营活动现金流同比下滑 33.46%，从 924.64 亿元骤降至 615.22 亿元；同期存货为 614.27 亿元，存货周转天数上涨到 1399.15 天。
与此同时，茅台的销售费用也大幅提升 28.6%，达到 72.53 亿元。财报解释称，其中大量费用投入渠道建设和数字化转型，这不免影响公司整体的利润水平。
此外在二级市场，茅台的市盈率也处于历史低位。进入 2026 年以来，其 PE（TTM）始终在 21 倍左右起伏。这或许表明，市场并不再像过去那样看好茅台的增长潜力。
年轻客群代表企业的高增长是否可持续，茅台也曾为了市场教育，高调推过出冰淇淋业务。不过在去年，茅台冰淇淋事业部解散。官方回应称，" 冰淇淋业务已实现培育年轻消费群体的目标，现阶段为战略性收缩 "。
这背后的潜台词似乎是，想要 " 哄着 " 年轻人购买茅台并不容易。
中国的白酒市场如何复刻威士忌、伏特加等西方烈酒的年轻化路径，已是老生常谈的话题。对于贵州茅台而言，如何从高高在上的 " 国酒 "，转变为贴近消费者生活、更能被年轻群体接受的高端消费品牌，也近乎要经历一场从品牌叙事到消费者共鸣的重塑。
但 " 茅台还是那个茅台 "。
不久前，著名投资人段永平如此点评茅台的 2025 年财报表现。与绝大多数投资机构一样，段永平也认为，贵州茅台的核心竞争力和股东回报能力稳定。
有趣的是，在享受茅台丰厚分红回报的同时，段永平也 " 破天荒 " 地成了泡泡玛特的 " 粉丝 "。
反观白酒行业，马太效应下，一定会形成 " 强者恒强，弱者恒弱 " 的局面。茅台的 " 行业垄断 " 也不只是特殊时代下的产物。其产品的稀缺性，既来自茅台镇核心产地的 " 不可复制 "，也有特殊工艺及 " 五年基酒陈酿 " 的产能限制。
这些都致使，茅台充分掌握了 " 中国白酒最高代表 " 的消费心智，短期的消费需求不会产生太大波动。据官方透露，2026 年一季度，茅台的动销超过预期，普茅供不应求。
重新拿回定价权后，茅台的渠道效率会变得更高，但在行业见顶、年轻化受阻的情况下，也难以 " 变得更大 "。2025 年的业绩双降，必将成为公司发展史上的一个注脚。
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本文来自微信公众号"36 氪财经 "，作者：谢芸子 张帆，36 氪经授权发布。
