文 | 锦缎
2025 年 7 月，国家能源局下发《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，也称 " 超产核查 " 政策，对超过公告产能生产煤矿一律责令停产整改。政策一出，市场对供给收缩预期强烈，秦皇岛港 5500 大卡动力煤触底上行，由 615 元 / 吨涨至目前的 756 元 / 吨，涨幅 23%。同步带动陕北动力煤龙头陕西煤业股价反转，由 19 元附近涨至 27.5 元区间，最高涨幅超过 40%。
陕西煤业是笔者长期关注的标的。本轮调整周期中，价值、业绩锚点定在 2020 年下行周期动力煤低点 500 元 / 吨价位，等待低价狙击的过程让 " 超产核查 " 打断。
当前需要厘清的核心问题是：本轮动力煤价格回升究竟是受政策驱动的短暂阶段反弹，还是供需关系再平衡后的正常修复？这一判断将直接影响对陕西煤业盈利底部区间的界定，也是后续跟踪研究的关键着眼点。
从供给端来看，产能政策趋于严格、开采成本中枢抬升等因素共同导致供给曲线弹性偏弱；从需求端来看，新能源装机增速阶段性放缓、全社会用电量刚性增长等变化，可能推动火电需求出现超预期表现。
综合来看，本轮周期的产业环境与能源结构较以往已发生显著变化，陕西煤业 2025 年的业绩与估值区间可作为底部参照基准，而 2025 年中期的价格水平则提供了一个值得重点关注的观察窗口。
资源禀赋造就动力煤龙头
陕西煤业由陕西省国资委实际控制，是中国西部龙头动力煤供应商。2024 年营业收入为 1841 亿元，净利润为 366 亿元。营业收入分为自产煤销售、贸易煤销售、电力生产、煤炭运输、煤化工等其他 5 个板块，营收分别为 965 亿元、662 亿元、162 亿元、9 亿元、44 亿元，占比依次为 52.4%、36%、8.8%、0.5%、2.4%。
公司贸易煤销售主要来自控股集团陕煤化工旗下煤炭开采板块的非上市子公司，少部分来自其他小型煤炭经销商，盈利为进销差价，赚取稳定、微薄手续费，2024 年采购成本 653 亿元，毛利仅 9 亿元，占总毛利比重 1.5%。煤炭运输板块运营基本稳定，2022-2024 年毛利稳定在 4 亿元上下，对企业盈利影响较小。其他板块主要包含煤化工、煤矿设备、煤层气开发等业务，近三年毛利基本处于 18 亿元区间，对公司业绩评价不重要。
自产煤销售毛利为 548 亿元，占总毛利比重 91.2%，是企业盈利的关键。电力板块主要为火力发电，毛利 23 亿元，占比虽小，但装机容量、发电量具有近 1.4 倍提升潜力，是公司资本开支主要方向，决定公司未来确定性增长。
陕西煤业煤炭储量 179.3 亿吨，可开采储量 102.5 亿吨，2025 年原煤产量 1.75 亿吨，可开采年限 60 年以上。97% 以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区。陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件优越，千万吨级大型现代化矿井集群化发展，开采成本低，生产成本优势明显。90% 以上煤炭储量，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，在全国范围内具有较强竞争优势。
一句话总结就是，资源足、煤质好、埋藏浅、规模化、开采成本低。
在大型上市煤企中，2024 年 294 元 / 吨的完全成本仅次于中国神华的 251 元 / 吨。低成本的资源，保证在煤炭下行期其他企业亏损产能退出时，依然能够盈利发展，等待产业景气周期。区位更优、煤质更好，造就陕西煤业更高的坑口价格，56.8% 的毛利率，领先于中国神华的 44.5%、中煤能源的 49.8%。进而形成穿越周期的资产盈利能力，2019-2025 年 ROE 依次为 20.2%、14.2%、23%、29.5%、24.1%、20.2%、17.7%。
为什么这么好的资源属于陕西煤业呢？未来陕西优质的煤炭资源会因为市场竞争提升获取成本吗？这两个问题的答案就是陕西煤业的核心竞争力。陕西煤业是陕西省核心能源上市企业，承担煤炭保供和产业转型重要任务，地方政府出于能源安全战略，在矿权出让、资源整合等方面会优先保障其资源配置，这就赋予其区域优质煤炭资源一定的垄断性优势。
煤炭供给曲线弹性趋紧
自产煤的盈利公式是煤价减去开采、人工、折旧摊销等成本及期间费用，年度内动力煤生产成本、期间费用、税费等呈现相对刚性，由产业整体供需决定的煤价是决定企业盈利的关键。
从 2019-2025 年陕西煤业重要经营数据对比图中可以看出，企业盈利趋势与自产煤售价走势基本一致。2020 年的偏差，产生于光伏景气周期持有的隆基绿能 27 亿元公允价值变动损益；2023 年的偏差，产生于光伏、锂电下行周期持有的隆基绿能 -14 亿元、盐湖股份 -19 亿元的公允价值变动损益。或许是认识到证券投资不是一件容易赚钱的事，陕西煤业大幅压缩投资规模，交易性金融资产由 2022 年年报的 212 亿元降至目前的 28 亿元，" 追热点、乱投资 " 的担忧以后不会有了。
华源证券在 2025 年煤炭行业中期策略报告《成本倒挂煤价筑底，供需再平衡龙头先启航》中，测算晋陕蒙动力煤秦皇岛港下水完全成本达 630 元 / 吨。2018-2024 年，蒙西、陕西动力煤完全成本分别提升 96 元 / 吨、91 元 / 吨。这与上图中，陕西煤业自产煤完全成本考虑增值税后提升 89.7 元 / 吨基本相符。成本增量主要来源于，开采条件愈加复杂提升设备、燃料成本，人员工资刚性上涨，安全生产费用、资源税等计提增加。
上轮煤炭周期低点出现在 2020 年中美贸易摩擦、疫情并发期，为 500 元 / 吨左右，考虑期间近 100 元 / 吨的成本提升，基本可以确认 2025 年 6 月 12 日动力煤的 609 元 / 吨为底部价格。笔者错过了一个抄底陕西煤业的最佳时机。
即使 2025 年 7 月没有 " 超产核查 " 政策，609 元 / 吨的煤价接近甚至低于资源禀赋差企业的现金成本线，也会推动高成本产能收缩退出，促进供需再平衡，实现煤价触底回升。
对比两轮下行周期监管环境，关于产能过剩的调控手段更加有效。经过落后产能退出，煤矿数量由 1.1 万处降至 5000 处以内，大型煤炭基地产量占全国煤炭产量 96% 以上，经营主体集中大幅降低监管难度。最关键的是，2021 年《刑法修正案（十一）》将超能力生产纳入危险作业罪调整范围，自此超过核定生产能力 10% 以上生产成为 " 法律红线 "，企业安全、合规生产意识牢固树立，违规、无序 " 以量换价 " 超产生产得到根本遏制。
" 十五五 " 规划中，明确 " 深入开展节能降碳改造和控煤减煤，推动煤炭和石油消费达峰 "。结合 " 增量挂钩、总量控制 " 的煤炭产能置换政策，从保供增产期的 " 承诺制置换 "，严格到 2025 年底落实产能置换指标，否则撤销核增批复。在无绝对新增产能情况下，煤炭总产能基本见顶，甚至可能因新旧产能替换时间差而收缩。
" 超产核查 " 政策可以看作监管对于煤炭价格以及监管能力的一次 " 压力测试 "。2018-2021 年，国家发改委规定下水煤长协基准价为 535 元 / 吨，2022 年调整为 675 元 / 吨，合理区间扩大为 570-770 元 / 吨，可以看出监管层对于煤炭底部价格的认知在提升。" 超产核查 " 政策在 610 元 / 吨价格水平出台，体现了监管层对产能过剩进行调控的价格底线。政策成效 " 立竿见影 "，全国规模以上工业原煤产量增速，由上半年的 5.4% 降至全年的 1.2%，下半年的原煤产量下降 2.4%。
2024 年，全国规模以上工业原煤产量增长 1.3%。在核定产能限定下，2025 年原煤产量增长 1.2%。基本可以推出合规生产情况下，煤炭供给最大弹性在 2% 以内。这也在 2026 年 1-2 月原煤产量下降 0.3% 的数据中得到验证。考虑煤炭非常规扩产过程，资源勘查、安全设施提升、配套建设需要较长前期准备时间，在需求突发性提升（如迎峰度夏）时，煤炭供给将存在较大压力。
进口煤炭作为国内煤炭的重要补充，因各种突发因素而收缩，在一定程度上使供给更趋紧张。2025 年全年进口煤炭 4.9 亿吨，占国内商品煤消费量近 10%，下降 9.6%。全球最大煤炭出口国印尼，中国进口煤炭总量 45% 的来源地，将煤炭产量配额由 7.9 亿吨降至 6 亿吨。叠加美伊战争致原油暴涨，作为能源替代品的国际煤炭价格同步上行。
目前，进口煤市场与内贸煤价格倒挂，广州港 5500 大卡煤炭报价 840 元 / 吨，澳洲煤到岸价 850 元 / 吨，市场成交冷清。1-2 月累计进口煤炭 7722 万吨，增长 1.5%，2 月当月下降 10%。国际市场的供给收缩将进一步推动国内煤炭供应链的紧张程度。
总结一下，成本抬升、监管从严、进口收缩，推动国内煤炭价格中枢上行，煤炭整体产能提升幅度有限，在需求超预期增长的情况下，可能出现类似 2021 年的煤炭高景气情形。
火电需求就差一个 " 迎峰度夏 "
商品煤消费分为火力发电需求和非电需求，非电需求主要来自建材冶金、煤化工、供热三方面。笔者结合行业数据、券商研报粗略计算，火力发电、建材冶金、煤化工、供热煤炭消费占比依次为 58%、24%、10%、8%。其中，供热用煤基本平稳，建材冶金用煤随房地产同步低位小幅波动，化工用煤需求向好但影响有限。综合非电需求来看，2025 年商品煤消费 20.9 亿吨，增长 1.2%，整体基本平稳。
非电需求与火力发电需求存在本质区别，当煤价大幅上涨时，非电需求受价格机制调整需求减少，减缓煤价涨幅；火电因电力的公益属性，不可能轻易对企业、居民 " 拉闸限电 "，需求呈现刚性，再加上煤炭不具备短时间供给提升的能力，甚至可能进一步助推煤价的上涨，反之亦然。火力发电是煤炭的消费大户，需求刚性的产业特性，使之成为影响煤炭需求的关键变量。
我国的电力供应主要火电、水电、风电、太阳能发电、核电构成，具体装机容量、规模以上工业企业发电量见上表。根据《节能发电调度办法（试行）》，风能、太阳能、海洋能、水能等可再生能源发电机组在调度顺序中靠前，优先于核电、煤电、天然气等发电机组消纳。火电机组兜底剩余电量需求，受新能源、水电等发电量影响，消纳电量波动较大，同步带动动力煤发电需求波动。
随经济增长、电气化水平提升，即家用电器量逐年增加、工商业电动设备增多，全社会用电量呈现刚性增长特征。2020-2025 年，全社会用电量增速依次为 3.1%、10.3%、3.6%、6.7%、6.8%、5%，2020 年增速偏低受疫情影响，2022 年增速偏低受上期基数较高影响，其余年份增速均超过 5%，如遇经济超预期修复，全社会用电量增速将更快。5% 可以看作正常年份的用电量增速底线。
2025 年上半年，煤炭价格快速下行的背景，就是全社会用电量增速不足，风电、太阳能发电大幅增长，两个因素共同作用挤压火电需求，煤炭需求增速小于供给增速，供过于求价格下行。2025 年 1-4 月全社会用电量增速仅为 3.1%，同期规上风力发电量、太阳能发电量增长 10.9%、19.5%，这造成兜底电源火力发电量下降 4.1%，可以简单理解煤炭需求下降 4.1%。国家统计局同步公布的规上原煤产量增长 6.6%。供给与需求超过 10% 的增速差，推动秦皇岛港 5500 大卡动力煤由 765 元 / 吨降至 615 元 / 吨。
回到当下这个时间点，用电总需求在逐步修复，风光新能源高速发展期基本结束，火力发电需求将快速提升。
1-2 月全社会用电量增长 6.1%，风力发电量增速已降至 5.3%，太阳能发电量增速降至 9.9%，兜底电源火力发电量增速 3.3%。笔者测算，风光新能源发电量增速将继续下滑，火电缺口会逐步扩大。
"136 号 " 文件新能源全面市场化后，存量风光项目因消纳不足、增量项目因市场化电价过低，投资收益率大幅下行，企业投资动力不足。华能国际 2025 年年报中，风电装机增长 13.8%、太阳能装机增长 26.4%，对应利润总额增速分别为 -17%、6%，新增项目盈利极弱甚至亏损。
同时，近年新增风光项目资源禀赋趋弱，风电利用小时数由 2023 年的 2225 降至 2025 年的 1979、光伏利用小时数由 1286 降至 1088，降幅分别为 11%、15.4%。即使装机仍快速增长，也可能因消纳问题无法有效运营。未来，新能源发电量增速将会继续放缓。
这在今年 1 月、3 月国家可再生能源电力建设调度会新闻稿中可以验证，其中出现往年没有过的表述，" 解决行业发展面临的困难问题，确保各项工作按既定节奏稳步推进 "、" 加强对地方能源企业的指导、调度和督促；持续提升新能源消纳能力 "。
超过 3.3% 需求增速，不足 2% 供给弹性，或是经济超预期修复，或是 " 迎峰度夏 " 用电负荷新高，或是极端天气风光发电量不足，煤炭价格可能加速上行，推动陕西煤业盈利快速增长。
电力业务盈利能力预期平稳
公司的电力业务来自于，2024 年底 157 亿元收购控股股东所持有的陕煤电力集团 89% 的股权。主要业务为火力发电，控股煤电总装机 1962 万千瓦，其中在运煤电装机 1030 万千瓦，在建装机 932 万千瓦，主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。预计在建装机 2026 年投产 532 万千瓦，2027 年投产 400 万千瓦。以 2024 年 830 万千瓦装机产生 20.5 亿元归母净利润为参考，简单推算 932 万千瓦新增装机带来增量利润 23 亿元。
如前文所述，火力发电产业性质特殊，该行业市场需求向好时，企业反而盈利能力下降；市场需求变差时，企业盈利能力最强。读者可以通过火电龙头华能国际、华电国际近年财报进行验证。
这一产业特性源于电力市场与煤炭市场的差异性，电力产品具有公益性、不可存储性，市场需求向好时，价格因政府管控等多种原因涨幅有限，而主要原材料煤炭市场化程度高，且短期产能提升能力弱，在市场需求刚性增加时价格提升幅度远大于电价涨幅，导致成本涨幅远大于收入涨幅，盈利能力反而变弱甚至亏损发电，反之同理。
具体到陕西煤业的电力业务，可能对此不需要过于担心。2025 年半年报中，电力业务燃煤成本为 224.4 元 / 兆瓦时，下降 2.7%。但同期市场动力煤现货价格由 888 元 / 吨降至 689 元 / 吨，降幅 22.4%。
据此可以推断，电力业务绝大部分用煤应为政策煤炭，挂钩长协指数，受市场煤价格波动影响较小。未来，电力业务盈利将相对稳定。该推断需要关注 2025 年年报数据及后期煤价上行期数据，进行验证。
粗略计算 2025 年动力煤均价在 680 元 / 吨左右水平，较前文论述动力煤底部区间 610 元 / 吨仅溢价 11%，该煤价水平相对合理偏低估。这一煤价水平下陕西煤业 2025 年 165 亿元的归母净利润，可以视为企业底部基准业绩。
最后，该说估值。按上述基准业绩计算当前估值为 14.8 倍市盈率。近 5 年，低估值区间约为 8 倍市盈率。考虑这次周期不一样，陕西煤业盈利稳定性提升，10 倍市盈率算是一个购买煤价、业绩大幅上涨期权的好价格。好价格与当前估值距离较远，初步配置价格至少需要当前估值打八折。
但是，今年 1 季度煤价与去年基本持平，陕西煤业煤炭产量增长 3.2%、售电量增长 21%，预计盈利中个位数增长；如前论述，上半年 " 迎峰度夏 " 煤价将有较大幅度上涨，盈利可能快速增长。市场就喜好这种 " 困境反转 "，可能推动股价上行。
一边是价值投资中的估值偏高，一边是猜市场喜好的价格投机，如何选择，最终还是取决于投资者的投资体系。
