文 | 节点 AI，作者 | 梁添
智谱变了。
一年前，智谱还自称为 " 中国的 OpenAI"。发完上市后首份财报，口风一转，要做中国的 Anthropic。
原因不复杂。
市场不再为 AGI 梦想买单，投资人关心的是，你怎么赚钱？Anthropic 直接卖 API，比 OpenAI 的 C 端订阅更容易算清楚账。智谱选这条路，是在给估值找一个更可信的标的。
为了让自己的商业模式，更易于理解，智谱还造了两个公式，AGI 商业价值 = 智能上界 × Token 消耗规模、TAC（Token 架构能力） = 智能调用量 × 智能质量 × 经济转化效率。
公式好看，中国 Anthropic 的故事也十分动人。但财报数据是不是撑得住，得拆开看。
赚一块，亏五块
收入直达 7.2 亿元，比 2024 年的 3.1 亿元，翻了一倍多。
拆开来看，本地化部署占比下降到 73.7%；云端部署从 15.5% 的比例，提升到 26.3%。问题也跟着来了：云端业务毛利率只有 18.9%，远低于本地化部署的 48.8%。两头一拉，整体毛利率从 56.3% 跌到 41%。
智谱很明显想把重心放在 Maas 上。几周前，智谱成立了两家子公司，" 北京智远成章科技有限公司 "" 杭州智赋千行科技有限公司 "，把模型研发与平台能力继续保留在母公司智谱，而面向企业的解决方案、私有化部署以及项目交付，则逐步由子公司承接。
综合来看，这份财报释放出的一个明确信号是，智谱正在把增长的叙事，从重本地化部署切换为轻量化的卖 Token。
让模型维持强度，智谱烧了不少钱。
总体看，年内亏损 47.18 亿元。算下来，赚一块，得亏五块。
烧钱速度惊人，不过，智谱并不缺钱。
从财报来看，账上 22.6 亿现金，加上 IPO 募资 45 亿和未动用银行融资 52 亿，月烧 3 亿多的速度虽然吓人，但好在跑道还够长。
涨价，而且涨完还有人买
我们先看财报，截至 2026 年 3 月，平台注册用户突破 400 万，截至 2026 年一季度，API 涨价 83% 后，调用量不降反升，增长 400%。
根据公开口径的两次提价：
2 月份，智谱发布 Coding Plan 调价公告，由于 GLM Coding Plan 市场需求持续强劲增长，用户规模与调用量快速提升，决定取消首购优惠，保留按季按年订阅优惠，套餐价格整体涨幅自 30% 起。
3 月 16 日，智谱推出面向 OpenClaw 场景深度优化的基座模型 GLM-5-Turbo，API 价格上调 20%。在面向个人和企业级用户的 " 龙虾 " 套餐中，Claw 体验月卡 39 元 / 月，含 3500 万 Token，Claw 进阶月卡价格为 99 元 / 月，含 1 亿 Token。
在价格战仍是行业主旋律的背景下，这是国产大模型的第一张涨价牌，而且涨完后用户不跑，这说明至少在一部分场景里，智谱的模型已经有了定价权。
在财报会议中，智谱指出，MaaS 的 ARR（年度经常性收入）约 17 亿元，在 12 个月内提升 60 倍。
ARR 反映的是最近的势头，而不是全年的平均水平。如果这个势头能维持，2026 年的收入数字会很不一样。
所以张鹏才敢在业绩会上宣布，当模型足够强，API 本身就是最好的商业模式。2026 年，智谱将沿着中国的 Anthropic 商业路径发展。
抛弃 OpenAI，要做 Anthropic
这也给智谱充足的底气，要成为中国的 Anthropic。
无他，Anthropic 能赚钱。
Anthropic 是当下 AI 行业最惊人的增长案例。15 个月，ARR 从 10 亿美元冲到 190 亿美元。用户量只有 ChatGPT 的 5%，收入却做到 OpenAI 的四成以上，单用户货币化效率是后者的 8 倍。核心靠的就是企业级 API，约 80% 的收入来自这里。
智谱想走这条路。逻辑说得通，中国的 C 端用户习惯免费，B 端反而是更现实的付费来源，只要模型给力，企业客户付费意愿就强。
截至 4 月，Anthropic 2026 年的 ARR 已经到 300 亿美元，按目前收入增速看，市场开始讨论 Anthropic 在未来数年实现盈利的可能性。从目前估值 3800 亿美元来看，PS 倍数约 12 倍。智谱市值约 3500 亿港元，2025 年收入 7.24 亿元。PS 倍数约 450 倍。
智谱的估值溢价来自两方面：一是港股 AI 标的稀缺性，二是市场对 " 中国版 Anthropic" 叙事的买单。
故事能不能立住，取决于几个关键变量：
第一，定价权能不能持续。
涨价 83% 还供不应求，这是好信号。但是智谱 2025 年财报并没有对 API 具体的收入结构上拆开披露。这部分收入里有多少是渠道分发、项目交付、智谱真实平台化能力又具体是多少，我们无从得知。现在模型平均 3 个月迭代一个版本，阿里、字节都在加码，大厂既是客户又是对手的问题该如何解决，而这个问题，张鹏本人在业绩会议上并没有明说。
第二，什么时候实现规模效应。
上文说过，智谱提的公式是 " 智能上界 × Token 消耗规模 "。智能上界又要靠烧钱研发支撑。问题来了，国产芯片适配能不能跑出接近英伟达的效率？智谱如果能保持收入超过 130% 的复合增长率，同时研发费用增速放缓，理论上有望在 2-3 年内将研发费用率降到合理水平。此时，41% 的毛利率意味着一旦规模效应显现，经营杠杆会很强，这样 Anthropic 的叙事会比较落地。
第三，从项目制到平台制的转型速度。
本地化部署还占七成收入。这块业务毛利率在降，交付重，很难规模化。智谱需要尽快把云端 API 的比例拉上来，才能真正像 Anthropic 那样靠 Token" 收水费 "。
不过模型市场不像互联网平台，头部吃不掉所有人：顶尖模型吃高端客户，可能走向寡头，但 90 分模型也可以靠性价比走量。
这里的量不光指国内市场，在海外，智谱也颇受欢迎。
根据公开信息，智谱 MaaS 的增长还来自于 Token" 出海 "。过去一年，智谱已与多个中东国家和东南亚国家展开合作，向当地输出模型能力，本质上同样是以 Token 调用的形式实现收入。据智谱官方披露，其企业级 API 服务已覆盖超过 50 个国家和地区，海外部分占 API 收入的比例从 2024 年初的 5% 提升至 2026 年初的 35%。
目前，应用层和 API 层还有不小增长空间。考虑到 Agent 框架这条赛道在中国市场还未有哪个企业有充足的心智，谁先跑通谁就有定义权。智谱、DeepSeek、Kimi、阿里都在往这个方向挤。这是 2026 年的主要看点。
回看互联网与云计算的发展路径，应用层跑出来，调用频次和客户黏性起来之后，基础设施层，才可能释放规模效应。
放到今天的大模型行业也是同样的逻辑。
无论是智谱，还是其他模型公司，现阶段都不能只寄望于模型能力本身变现，而仍要依赖应用场景被持续验证。因此，模型公司今天纷纷下场做 Agent，积极参与龙虾潮，是在主动培育未来基础设施收入的需求。而这一切的前提是，智谱的模型，得一直强，还得保持工程能力，那到底要烧多少钱，是智谱必须回答的问题。
