2 月 26 日，英伟达发布 2026 财年第四季度及全年财报，交出一份耀眼的成绩单：Q4 营收 681 亿美元，同比大增 73%；数据中心业务收入 623 亿美元，同比增长超 70%；全年营收突破 2159 亿美元，同比增长 65.5%。
随着新一代 Blackwell 架构芯片放量，推着英伟达的毛利率回升至 75%，加之下季度营收指引的 780 亿美元再超预期，基本面无懈可击。
但资本市场的反应却偏冷淡，这家 "AI 宠儿 " 的股价在 26 日收盘大跌 5.5%。这是自去年 4 月以来的最大单日跌幅，近 2600 亿美元（约 1.7 万亿元人民币）市值一夜蒸发。
AI 又 " 泡沫 "
英伟达业绩的狂飙，主要源于数据中心业务的压舱石能力，全年营收达到 1937 亿美元，同比增长 68%。这项业务作为全球 AI 算力底座的核心引擎，贡献了英伟达总收入的 91% 以上。
这股庞大的购买力来自哪里？据首席财务官科莱特 · 克雷斯在业绩会上透露，谷歌、微软、亚马逊、Meta 等超大规模云服务商贡献了数据中心收入的 50% 以上。
可以看见，当前大模型迭代处于生死时速，直接采购英伟达的顶级 GPU 训练，依然是大厂保证算力优势的最优解。
不过，现在华尔街的 " 老狐狸们 " 还在担心一件事：那些买到芯片的公司到底赚钱没有？毕竟算力并不便宜。
事实上，亚马逊、Meta、微软和谷歌这几家顶级大厂一个月前公布的财报显示，它们的自由现金流要么大幅下滑，要么趋于平稳。
据第三方研究报告预测，美国四大云巨头——亚马逊、谷歌、Meta 和微软，2026 年总资本支出预计将达到 6450 亿美元，同比激增 56%，新增支出将达到惊人的 2300 亿美元。
综合业绩指引数据，2026 年，亚马逊现金流预计为负，谷歌也面临大幅下滑，预测 2026、2027 财年每股自由现金流将分别骤降 58% 和 80%；Meta 现金流几乎归零，只有微软是四家公司中唯一能依靠经营现金流覆盖巨额投资的企业。
如果买芯片的大厂陆续开始发现赚不回本，这种大规模购买芯片订单的商业行为将难以为继。
这也引发了近期新一轮的 "AI 泡沫论 "，当 AI 资本开支爆炸，烧钱无底洞，盈利却显惨淡，最终会形成脆弱链条。哪怕现在英伟达的订单排到明年，大家心里也在犯嘀咕：这会不会是最后的狂欢？
正如在电话会议上，一位分析师询问英伟达首席执行官黄仁勋称，对客户继续投入数千亿美元购买英伟达芯片的能力有多大信心？
他的言外之意则是，人工智能资本支出是否具备可持续性，同时也更担心英伟达的规模和潜在的现金流恶化。
这从硅谷大厂开始紧锣密鼓地推进自研芯片计划也可见一斑，无论是谷歌的 TPU、亚马逊的 Trainium，还是微软的 Maia，自研更具性价比的策略正在普遍上马，" 去泡沫 " 俨然成为 2026 年 AI 投资的关键词。
不确定性悄然发生
令英伟达面临压力进一步加剧的，是一些潜在的不确定性。
作为 AI 世代的宠儿，英伟达手握可靠的现金流，在供应链上具备相对稳定的话语权，但代价往往是需要倾注更多资源。
AI 基础设施建设离不开台积电的先进制程晶圆代工，英伟达也离不开台积电。有消息称，台积电要求英伟达支付更多现金来锁定产能。财报数据显示，关于英伟达的采购义务在 12 个月内从约 160 亿美元激增至 950 亿美元，被迫在需求尚未明确的情况下就下达了不可取消的采购订单。
这不禁让人联想到互联网泡沫时期的思科。彼时，这家互联网巨头同样延长了与供应商的采购承诺，但当企业的 IT 支出和数据网络支出几乎在一夜之间骤降时，思科减记了约 40% 的供应链负债和库存，股价更随之暴跌。
除此之外，虽然黄仁勋与代工厂高层频繁会晤，保障了 HBM 的产能，但对于其他零部件的把控，英伟达还稍显力不从心。
由于代工厂不得不优先保证高利润的 AI 芯片生产，这直接导致消费级芯片的短缺，此消彼长之下，英伟达也不得不开始做算术题，把资源都倾斜至 AI，在消费级市场 " 饿肚子 "。
财报数据显示，英伟达的游戏业务本季度环比下滑了 13%。管理层对此预警称，供应链的产能倾斜将在第一季度乃至更长时间内，成为游戏业务复苏的阻力。
不过，想要重振股价，到达第一家 5 万亿美元市值的公司，英伟达还手握一张微妙的底牌：重回中国。
受出口管制政策影响，英伟达不得不暂时脱离中国大本营，业务恢复处于缓慢进程中，并存在诸多不确定性。
克雷斯在财报电话会议上表示，尽管美国政府批准了少量面向中国客户的 H200 产品，但迄今尚未产生任何收入，且中国的进口情况尚不明朗。
她还称，" 我们在中国的竞争对手，在近期 IPO 的推动下正在取得进展，从长期来看，有可能颠覆全球 AI 行业的格局。"
同时，英伟达更在业绩展望中坦言，关于 2027 财年第一季度的业绩预期，并未计入任何来自中国市场的数据中心计算收入。
但黄仁勋想重新根植中国的心不会变，毕竟在这片土地上，有着更广泛的算力需求，来自中国的互联网大厂对 AI 野心勃勃，是英伟达不可多得的优质客户。
目前，正如英伟达所言，GPU 国产替代正在推进，例如 2025 年股价暴涨的寒武纪，其 2025 年报显示，受益于互联网大厂的疯狂扫货，公司不仅实现了历史性盈利，其思元系列推理卡的毛利率也随着规模效应开始攀升，公司毛利率也超过 50%，营收一举突破 60 亿元大关。
而在资本市场上，寒武纪的股价随着这份超预期的成绩单狂飙，市值一度逼近 5000 亿大关。那段时间，券商研报都在高呼：" 中国的英伟达 " 已经诞生。
而远在大洋彼岸的英伟达，也想打一打这张王牌，夺取来自国内大厂的份额，但眼下显然还未能成行。
（责任编辑：康嘉林 ）
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