文 | 创业最前线
" 互联网 + 中医 " 的角逐场上，迎来了有力竞争者。
头顶 " 中国最大线上中医药综合服务供应商 " 光环，中医药服务平台 " 甘草医生 " 母公司甘之草科技 1 月 27 日正式向港交所递交招股书，试图借助资本市场的力量，进一步扩大业务版图。
然而，这份看似光鲜的上市蓝图背后，一面是连接超 13 万名中医师的 " 互联网 + 中医 " 的宏大叙事。
另一面却是现实的盈利困境：收入严重依赖毛利率仅 20% 左右的线上诊疗业务，扩张期费用吞噬利润，2025 年前三季度，公司净亏损 123.5 万。
在政策鼓励与健康需求的双重驱动下，甘之草科技已完成多轮融资，累计获投 8900 万元，最后一轮融资后估值达 16 亿元。
但其成长路径上仍横亘着多重考验：如何将中医传统的 " 望闻问切 " 有效融入线上标准化流程？又将如何培育高毛利的健康产品与 SaaS 业务，形成可持续的第二增长曲线？
增收不增利，16 亿元估值是否偏高？
当资本对 " 互联网 + 中医 " 赛道的关注从规模扩张转向盈利本质，甘之草科技的发展模式与估值合理性，也成为行业关注的焦点。
甘之草科技的发展始于 2015 年，其前身杭州甘之草科技有限公司成立后，便推出线上中医诊疗服务平台 " 甘草医生 "，正式切入 " 互联网 + 中医 " 赛道。
此后数年，公司逐步完善业务布局。2019 年推出甘草学园，聚焦中医医疗专业人员的学习与交流，夯实行业资源基础。
2020 年，公司上线 SaaS 及供应链服务系统 " 甘草云管家 "，向 B 端中医馆、中医师提供数字化管理服务，试图拓宽收入来源。
到了 2021 年，杭州首间智慧共享药房投入运营，打通配药、配送的线下环节；2022 年，公司又推出甘草生活小程序，将业务延伸至大健康产品领域，逐步形成 " 线上诊疗 + 线下国医馆 +SaaS 服务 + 大健康产品 " 的全流程服务闭环。
截至 2024 年，甘草医生以 4.9% 的市占率位居中国线上中医综合服务市场首位，在核心的线上中医诊疗服务细分市场，市占率达到 16.7%。
在业务布局持续完善的同时，甘之草科技的资本之路也逐步铺开。2024 年，公司迎来首次融资，当年 12 月拿到杭州星陀 1400 万元 A 轮融资。
2025 年 7 月、8 月，又接连获得普华中小及杭州泽蒙合计 3000 万元融资；2026 年 1 月，公司完成 C 轮融资，财通开诚、财通翎晟等四家机构合计投入 4500 万元。至此，公司累计融资额达 8900 万元。C 轮融资完成后，甘之草科技的估值定格在 16 亿元。
与此同时，公司董事会主席许志良通过多次股权转让，获得 3500 万元股权转让款，资本对公司的预期可见一斑。
然而，亮眼的资本成绩单背后，是公司盈利脆弱、造血能力不稳定的现实困境。
财务数据显示，2023 年、2024 年、2025 年前三季度，公司营业收入分别为 6 亿元、6.9 亿元、5.5 亿元。收入虽呈现稳步增长态势，但盈利能力始终偏弱。
2023 年、2024 年公司净利润分别为 188 万元、1016 万元，净利率仅 1% 左右；进入 2025 年前三季度，公司更是由盈转亏，净亏损达 123.5 万元，经营现金流同步由正转负，净流出 64 万元，盈利不稳定性凸显。
核心原因在于公司成本结构的失衡——线上获客与医生合作成本居高不下，线下药房、国医馆的运营带来了沉重的固定资产与人力成本压力，导致公司毛利率长期维持在 25% 左右较低水平，而销售、行政及研发开支的持续攀升，进一步挤压了利润空间。
盈利端的疲软，也让甘之草科技 16 亿元的高估值合理性打上了问号。
目前，中医连锁医疗服务龙头固生堂已在港股上市，从估值指标来看，根据雪球数据，截至 2026 年 2 月 7 日，固生堂市盈率约为 21。而按 2024 年净利润估算，甘之草科技市盈率约为 157.5 倍（估值 / 净利润）。
2024 年，固生堂营收达 30.22 亿元、净利润 3.07 亿元，而同期，甘之草科技仅为 6.9 亿元、1016 万元。
两者对比可见，甘之草科技的营收、净利润规模与固生堂差距悬殊，但其估值水平却大幅高于后者。未来，甘之草科技登陆资本市场后能否获得市场认可，仍有待时间的检验。
全产业链布局，为何仍陷 " 单腿走路 " 困局？
当一家公司占据线上中医诊疗 16.7% 的市场份额，却仍难以盈利时，我们不得不审视其光鲜布局背后商业模式缺陷。
从商业模式来看，甘之草科技正致力打造 " 平台化整合、数智化驱动、生活化渗透 " 的数智中医药全产业链服务生态，核心是打通 " 医—药—患—机构 " 闭环，靠诊疗、SaaS 与供应链、大健康产品三大板块分层变现。
在线上端，" 甘草医生 "APP 作为核心入口，连接了超 13 万注册中医师，为患者提供线上复诊、辨证开方、健康咨询等全流程服务，其自主研发的 AI 辅助诊疗系统 " 轩岐问对 "，结合中医知识库与百万级知识图谱，为医师提供辨证参考，提升问诊效率与诊疗一致性。
在线下端，甘草医生在杭州、广州等地布局了五家 " 甘草国医馆 " 线下门店，同时搭建起 7 家自营、7 家合营、52 家外包的智慧共享药房网络，实现处方流转、药品调剂、煎药配送的一体化履约，解决了线上诊疗 " 开方易、取药难 " 的痛点。
此外，甘草医生还通过 " 甘草云管家 "SaaS 系统，为医疗机构提供数字化管理与供应链服务，形成 B 端赋能、C 端服务的协同效应，同时推出 " 甘之颐 " 大健康品牌，布局 300+SKU 的药食同源产品，将中医服务从医疗场景延伸至日常消费场景，提升用户生命周期价值。
但在完善的行业布局背后，甘之草科技的商业变现能力仍显单一，业务结构的失衡成为其发展的明显短板。
目前，公司的收入主要依赖中医诊疗服务，2024 年该业务占比高达 82.6%，2025 年前三季度虽略有下降，但仍占 76.4%，其中线上中医诊疗收入占比达 70.1%，业务结构过于集中。
更关键的是，线上诊疗服务 20% 左右的偏低毛利率，直接制约了公司的盈利空间。
而公司寄予厚望的第二增长曲线，尚未形成有效的支撑力。
无论是面向 B 端医疗机构的 SaaS 服务，还是面向 C 端消费者的大健康产品，均未实现规模效应。
大健康产品业务虽然毛利率较高达到 58%，但 2025 年前三季度该项收入占比仅 8.5%，B 端服务更是未能成为营收增长的重要支柱，全产业链布局的商业价值尚未充分释放。
公司盈利困境的根源，既在于业务结构的失衡，也在于其赖以扩张的轻资产模式本身存在的深层隐患。
以甘草医生为例，其在线诊疗服务费主要通过对医生与患者之间的问诊、复诊及处方相关费用进行分成的方式获取。
然而，受中医诊疗服务的行业特性制约，线上诊疗定价既受行业规范约束，又面临市场接受度的现实限制，而医师佣金、平台运营、技术研发等刚性成本高企，导致企业难以快速提升毛利率。
另一方面，公司新业务的拓展仍面临诸多挑战，SaaS 服务需要适配不同医疗机构的数字化需求，定制化开发成本较高，且中医医疗机构的数字化转型意愿与节奏存在差异，市场渗透速度较慢。
大健康产品虽契合消费升级下的健康需求，但品牌建设、渠道拓展、产品差异化打造均需要长期的资金与资源投入，短期内难以实现盈利与规模的双重突破。
此外，数智化中医行业仍处于发展初期，用户对中医的认知仍多集中于线下疾病诊疗，在线上看病的消费习惯尚未完全养成，也在一定程度上制约了业务的发展。
长期以来，中医诊疗多以线下面诊为核心，" 望闻问切 " 的传统诊疗模式让用户形成了 " 见医才放心 " 的固有认知，多数用户仍倾向于在身体出现明确病症时，前往线下国医馆或医院中医科就诊，对于线上中医复诊、辨证开方等服务的接受度仍有待提升。
尤其是中老年核心中医消费群体，对线上操作的熟练度不足，加之对线上诊疗的专业性、安全性存在顾虑，进一步降低了其使用线上中医服务的意愿。
对于甘之草科技而言，即便其搭建了完善的线上诊疗平台、配备了海量注册中医师及 AI 辅助诊疗系统，且解决了线上开方后的取药履约痛点，但用户线上就医习惯的缺失，仍导致平台的用户活跃度、复购率难以快速提升，线上诊疗业务的增长空间受到限制。
2024 年、2025 年前三季度，线上诊疗服务收入分别为 5.4 亿元、3.88 亿元，同比增长仅为 4%、2%。
值得注意的是，甘草医生平台上的 13 万注册医师并非平台雇员，双方不存在雇佣关系，仅以一份用户服务协议作为合作依据。
这种模式在降低平台运营成本的同时，也可能因过度规避责任而引发患者信任危机。
在这种合作关系下，平台对医师的服务态度、诊疗行为若缺乏强管控，容易出现医师 " 摆烂 "、" 敷衍 " 等问题，直接损害用户体验与平台口碑。若平台对医师资质、诊疗行为的审核与管理不到位，不仅会引发用户投诉，还可能面临监管部门的合规性审查。
对于甘之草科技而言，奔赴港交所上市既是其借助资本力量突破增长瓶颈的重要一步，也是对其商业模式的一次全面检验。
尽管公司在 " 互联网 + 中医 " 赛道上构建了全产业链布局，并取得了领先的市场份额，但盈利端的疲软、业务结构失衡的经营困境，是制约其可持续发展的挑战。
资本市场的高估值能否支撑起长期的商业价值，最终取决于公司能否真正突破行业痛点，构建起多元化、有竞争力的收入结构。甘之草科技能否上市成功，仍需市场的检验。
