文 | 海豚研究
先 9 个月四倍，再四个月腰斩！从 2025 到 2026 年，论跌宕起伏 " 魔性票 "，没几个能比得过美国散户券商平台罗宾汉 Robinhood。
2026 年 2 月 10 日长桥美股盘后，散户王如期发布 25 年四季度业绩，但这个成绩单把本来要回血的罗宾汉又来一个 " 当头一棒 "。具体看下：
1. 总收入：12.8 亿美金，同比增 27%，环比基本没增；市场预期 13.5 亿，在运营数据完全公开透明的情况下收入比市场预期少了接近 5%。
经营利润6.5 亿，低于预期的 7.1 亿。问题同源，都是因为收入比预期少。
2. 交易类收入：7.8 亿，勉强符合预期；期权、正股、虚拟资产交易量都是已知，预期差主要是在变现率上：Robinhood APP 的虚拟货币的变现率小幅走低三个基点，回落到了 60 个基点。
这也是改为订单智能路由后，虚拟资产变现率首次走低，这也意味着虚拟资产变现拉高红利期走到尾声。
3. 生息类收入：4.1 亿美金收入，低于市场预期的 4.7 亿；主要问题出在融券业务：四季度流动性趋紧，三季度高度依赖流动性泛滥的散户票行情结束，用户很容易借到券。
美国政府关门，流动性的急转直下对 HOOD 的影响就是，融券收入环比直接缩水超 60%，只有不足 0.3 亿美金，远低于市场线性预期的 0.8 亿。
4. 获客仍在线：四季度有资产用户数新增了 20 万，因行情变差，获客成本小幅提升了到了单客 217 美金，在可控范围内，问题不大。
新客入金金额平均已拉到了 7-8 万上下，是持续的破圈趋势，这与原本几千、1-2 万客资的用户已明显不同。
5. 20265 关键指引：收入取决于行情，无法预判。公司重点给 26 年费用指引，公司预期调整后支出合计 26 到 27.25 亿，按照均值 26.625 亿计算，相当于同比增长 18%。
因为支出端 80-90% 为刚性支出，这样的预期并没有意外，26 年的利润弹性，主要取决于 26 年收入水平。
6. 业绩概览如下：
海豚君上季度说过，Robinhood 到 10 月之前的 9 个月四倍牛股，本质是产品创新周期、并购扩张周期、虚拟资产变现拉升周期和流动性泛滥下市场牛，四大因素共振的结果。
而持续享受估值溢价的基本前提是：a. 原本整个资产生态的变现率很低，还有持续的释放红利；b. 美股的牛市要持续。
但四季度实际行情是： 25 年 10 月之后，由于政府关门，市场流动性紧张，首当其冲受害的资产就是享受流动性溢价的虚拟资产股和 HOOD 平台上散户爆炒票。同时，公司虚拟资产变现率拉升期已逐步结束。
而这两类资产回落，直接导致罗宾汉虚拟资产收入环比跌 20%，融券收入环比缩水超 60%！
进入 2026 年 2 月，因为 " 量化紧缩 " 派候选人 Kevin Warsh 被提名美联储主席，市场在 Warsh 冲击下，高估值和流动性泛滥下如鱼得水的资产均被惨烈杀估值，Robinhood 未能幸免。
当下 HOOD 股价已回落到 70-80 美金 / 股范围，估值水分持续被挤压，2025 年 PE 已经回落到了 35 倍。
海豚君按照 26 年单季度 14 亿美金收入，年化 56 亿美金，结合公司支出指引，隐含公司税后经营利润大约 34 亿美金上下，按照 26 年 30XPE 的话，对应估值仍有希望达到 1000 亿美金以上。
按 1 月最新经营数据，罗宾汉股票和期权交易已经回升，甚至虚拟资产交易也开始触底回升，在虚拟资产不进一步下行的情况下，海豚君认为风险已相对可控。
当然，要给自己留足安全边际，业绩上 26 年 30 亿税后利润（等于 26 年收入相对 25 年四季度年化几乎不增长，而事实上事件预测应该有希望持续增长），对应 20X 的长期 EPS 增长预期，大约是 600 亿美金，也就是跌到 70 美元 / 股以下。
总体上，海豚君认为 HOOD 经过这两年的构架调整，产品创新力、对新生代用户号召力回归，仍然是优秀的资产。而之前大涨是四周期综合共振下的极度乐观情绪结果；之后的腰斩式下跌是市场在充分的流动性下，在业绩基本面之外给予了太高的估值溢价，在流动性收缩预期下，估值水分快速被挤压。
而估值逐步被打压到正常水平之后，在市场情绪过于负面时，对于这样一个已经回归创新能力周期的资产而言，当逐步跌入安全边际时，反而会带来长期持有的机会。
以下是详细分析：
公司几乎按月公布从获客、客资、交易流水、融资余额、融券收入等关键经营数据，因此业绩出来时候，关键看点其实主要是在资产变现率、生息率和费用率控制上的。
一）交易业务：变现率拉升红利接近尾声？
对用户而言，Robinhood 一直以 0 佣、低交易著称；但当下公司业绩释放的一个核心逻辑其实是拉高用户的 " 手续费 "。
当然，公司一直以零佣金、不收手续费著称，公司的手续费不叫手续费，而是从交易流水中获取收入的 " 捕获率 " —— revenue capture rate，这里交易流水目前主要集中在虚拟资产交易流水当中。
但变现率释放红利的前端是商业模式的改善，从原本吃用户订单批发回扣（这个做法让人担心公司是否会从真正的用户利益出发去来做订单执行分发），变成了基于用户滚动 30 天累计交易量来分定价级别的显性收费模式。
后端是智能订单路由技术本身，可以基于用户一次下单的体量来拆单，避免订单量过高，发给单一交易执行机构时，出现流动性问题，而扭曲价格匹配，为用户实现最佳的交易成交匹配。
1）虚拟资产变现在拉升，只是没有预期那么高
基于公司披露信息核算，Robinhood APP 业务中虚拟资产三季度大约 60 个基点的变现率，环比回落三个基点。理论上，这距离虚拟资产交易变现天花板 Coinbase 的 150 个基点还有很大的距离。
从 24 年下半年到 2025 年结束，HOOD 虚拟资产变现率已经一路从 35bps 拉到了 60bps。目前按照大行预期，Robinhood 变现率拉升的高点，大约也就是 70 个基点上下，虚拟货币的变现拉升期事实上应该已接近尾声。
由于机构流水占比绝对多数，变现率只有 3.52 个基点，收入仅仅 1700 万，拖累罗宾汉公司整体虚拟资产业务的变现率降到 27 个基点。
显然这不是问题，本来收购 Bitstamp 交易所一方面在于虚拟资产业务的国际化拓展获取牌照，另外一方面在于虚拟资产从交易往上游的清结算衍生，做垂直一体化，并不在于拉高变现率。
从交易流水角度，行业四季度交易流水环比下跌 9%，Robinhood APP 下跌了 14%，在上涨行情中，作为散户平台 HOOD 有更高的上涨弹性，在下跌的时候，交易量跌幅也更高。
虽然 Warsh 冲击下，虚拟资产急剧下跌，但近期美国财政出面表态不会有快速缩减资产负债表后，虚拟资产和其他依赖流动性的资产已经止跌回升。
到目前为止，这次调整更多是之前在过于集中加杠杆做多美联储候选人情况下的大幅回调，短期内尤其是 2026 年大选前，海豚君认为真正因为美联储缩表而下跌的风险已经非常小。
期权等：合约张数环比创新高，主要因新产品如指数期权高增。四季度收入进账 3.14 亿美金，环比增 3%。
单张期权创收 0.48 美元，相比上季度的 0.5 美金，微幅滑落。
四季度罗宾汉正股交易量环增 10%，超市场整体 5% 的环比增幅；变现率仍然以 PFOF 为主，稳在 1.32 个基点，创收 9400 万，正股部分变现率仍然很低。
最终，公司总体的交易类收入单季达到了 7.8 亿，超出上季度的 7.3 亿。这里超出上季度的收入其实主要来自于其他收入 1.5 亿（预测市场、提现、期货等），直接环比翻倍。
重点贡献是新业务中的事件预测，或者叫博彩。事件预测三季度时候单季收入还不到 0.3 亿美金，四季度已经超过了 1 亿美金，增长幅度异常夸张。
罗宾汉生息业务主要靠融券、融资、隔离现金。融券最能反映市场偏好，隔离现金主要是和利率相关。
a. 融资收入 : 三季度 2 亿美金，环增 28%，表现持续亮眼
融资业务驱动主要是靠融资余额（公司逐月公布融资余额数据）推动，本质是个资产负债表业务，需要有大量的自有资金。而资金来源上，上市前后罗宾汉用可转债融资的方式大幅提高了可以用作放贷的自有资金。
四季度的收益率甚至小幅回落到 5.1%，表现相对坚挺。市场行情波动大，本季度真正高增的是融资余额从 139 亿直接拉到了 168 亿，基本保证融资业务的高增长。
客户向罗宾汉借券时候，需要给平台提供现金来做担保，借券的人需要把现金（segregated cash）存到罗宾汉账户，这样平台其实赚取了两部分收入：
a. 赚取利息收入 ( segregated cash ) ;
b. 根据借出证券的供需紧张程度，另赚取额外收益。
其中第二部分的收入就叫融券收入，收益率主要取决于借券时候券紧缺程度；第一部分被罗宾汉并入了隔离现金收入中，收益率主要是和利率相关。
海豚君核算下来，四季度融券业务收益率仅仅 0.8%，大幅回落。随着小票炒作行情结束，券变得非常充裕，直接把收益率从相对高点拉到了几乎历史最低点。
以上三项收入，再加上现金扫存（用户把闲钱通过 HOOD平台购买外部银行理财）与公司自有资金利息收入，合计接近 4.1 亿美金，环跌 10%，主要是因为融券业务大幅低于市场预期。
由于收入端公司无法预测市场，无法给出收入指引，但公司给出的长期指引是收入快增长，支出慢增长（90% 的费用基本是固定费用），在收入放大过程中，能充分撬动收入杠杆，实现利润率的持续提升。
四季度，公司费用端基本兑现控费承诺：基本收入环比 0 增长，费用 0 增长，这里主要是占比最大的研发费用稳住，同时管理费用没有进一步增长。
这样，公司四季度实现经营利润 6.5 亿，经营利润率 51%，而如果调回期权激励后的经营利润达到了 7.6 亿美金，利润率已达到 60%。
四季度有资产用户净增 20 万，单客的获客成本 217 美元，考虑到四季度行情变差，整体基本稳定。
且在渗透过程中，整体客户资金保持了比较高的资金流通速度，换手率（股票交易量 / 股票平均 AUM）单季 3.42 倍，仅小幅回落。
