文 | 定焦 One，作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳
一边是净利润腰斩，一边是股价创新高。
这就是特斯拉 2025 年的状况。1 月 29 日，其披露的 2025 年第四季度及全年财报显示，核心的汽车业务完全失速：全年交付 163.6 万辆，连续第二年下滑；全球电动车销冠的宝座被比亚迪夺走；汽车业务全年营收（695.3 亿美元）同比下降 10%，毛利率跌至 15.4%（剔除监管积分收入后），单车毛利润为 4742 美元（约合 3.3 万人民币）。
马斯克在财报会上宣布，停产 Model S 和 Model X，产品线收缩。
价格战的阴影下，特斯拉全年总收入 948.3 亿美元，同比下降 3%；净利润（GAAP）近乎腰斩，从 2024 年的 70.9 亿美元跌至 37.9 亿美元。
Q4 表现更加惨淡，营收 249 亿美元，净利润仅 8.4 亿美元，同比暴跌 61%。
但资本市场却将特斯拉的股价推到了历史新高。从 2025 年年初到 4 月，因公司基本面承压、马斯克 " 沉迷 " 政治，股价一度跌至 221 美元的低点。但从 4 月马斯克宣布增持开始，风向变了。特别是进入下半年，Robotaxi 的路测进展、FSD 的版本更新、股东大会上通过的新薪酬方案……马斯克靠一系列操作把市场情绪的关注点，从卖车转向了 AI。到 12 月，股价一度冲到 495 美元，市值重回万亿。
截至发稿，特斯拉市值稳定在 1.43 万亿美元左右，对应着 280 倍的市盈率。这背后的逻辑很清楚：市场已经不在乎特斯拉卖了多少车，而是在赌它明天能不能靠 AI 翻身。
但讲 AI 故事的代价很高。2025 年，特斯拉运营费用飙升 23% 至 127.4 亿美元，运营利润率从 7.2% 跌至 4.6%。为支撑 AI 研发，特斯拉在德州建 Cortex 2 超算中心，开发 AI5 和 AI6 芯片，这些都在持续烧钱。
好在特斯拉还烧得起。2025 年自由现金流 62.2 亿美元（同比增长 74%），现金及投资总额 440.6 亿美元（同比增长 21%）。
这份财报中，还有一个容易被忽视的变化：储能业务以约 13% 的营收体量，贡献了接近四分之一的整体利润。2025 年，该业务全年营收达到 127.7 亿美元，同比增长 27%。
汽车失速：交付量、毛利率齐跌，砍掉两款车型
增长，能解决一家公司大部分的问题。但对于特斯拉来说，曾经势不可挡的汽车业务，彻底跑不动了。
特斯拉的交付量，在经历了几年的高速增长后，于 2024 年首次出现年度下滑。2025 年，下滑幅度扩大至 9%。
这说明，在政策刺激消失、没有突破性新品的情况下，特斯拉现有车型的需求几乎饱和。
在财报电话会上，马斯克宣布，Model S 轿车和 Model X SUV 将在 2026 年 Q1 结束后停产。
Model S 和 Model X 属于高端、小众产品线，销量有限但生产复杂度高，曾是特斯拉品牌力的象征，但在当前汽车业务承压的情况下，公司已经不愿维持这两条产线。
但这种收缩也暴露出一点：特斯拉在平价车型上的布局仍然滞后。
作为销售主力的 Model 3 和 Model Y，一款自 2016 年问世，直到 2023 年才推出改款；另一款则从 2019 年发布到 2025 年初才更新。在竞争对手几乎每年都推出新款的中国市场，特斯拉的产品节奏显然已经落后于市场步伐，产品竞争力也大不如前。
被寄予厚望的新车型 Cybertruck 显然承担不起拉动增长的重任。2025 年 Q4，包含 Cybertruck、Model S 和 Model X 在内的 " 其他车型 " 类别总交付量约为 1.2 万辆，同比下降 51%。
这就像曾经的智能手机市场，当苹果的创新步伐放缓时，消费者便会将目光投向那些更具新意和性价比的安卓厂商。如今的电动车市场，竞争的激烈程度，较之当年的手机市场有过之而无不及。
此消彼长之下，特斯拉的市场份额被不断蚕食。在全球市场，电动车销冠宝座被比亚迪取代，后者 2025 年纯电车型销量高达 225.7 万辆。在中国市场，它从曾经的绝对领先地位，排名滑落至第五。在欧洲市场，特斯拉销量同比下降了 27%，甚至导致其柏林工厂进行裁员。
交付量下滑是表象，更深层的危机是盈利能力持续承压。尽管特斯拉通过优化成本努力维持利润空间，但下滑趋势依然明显。
从毛利率来看，剔除监管积分收入后，特斯拉的汽车业务毛利率已从 2021 年 27% 的高位，一路下滑至 2025 年的 15.4%。虽然 Q4 因成本控制，毛利率回升至 17.9%，但整体仍低于比亚迪的 20.6%（Q3 汽车业务）和新势力小米汽车的 26.4%（2025 上半年）。
更直观的数据是，Q4 特斯拉的单车毛利润为 5721 美元（约合 4 万元人民币），虽然好于全年平均水平，但卖一辆车的利润空间已经大幅被压缩。
与此同时，特斯拉的一项纯利润来源——监管信贷收入正在消失。自 2025 年 Q4 起，由于相关法规的修改，特斯拉将不再享受 CAFE 碳排放信贷的出售收益。信贷收入的 " 断流 " 与价格战，让汽车业务的利润增长更难。
将时间线拉长，2022 年 Q4，特斯拉整车销售毛利曾高达 48 亿美元，而到了 2025 年第四季度，这一数字已不足 20 亿美元。其在公司总毛利中的占比，也从 2021 年的 86.1% 骤降至 2025 年 Q4 的 45.8%。这表明，汽车业务在特斯拉的核心地位，已经大不如前。
储能崛起：踩中 AI 风口，撑起四分之一利润
就在汽车业务陷入泥潭之际，一个低调的业务——储能业务却意外地崛起了。
2025 年全年，特斯拉的储能业务营收达到 127.7 亿美元，同比增长了 27%；部署量更是达到了创纪录的 46.7 GWh，同比增幅高达 49%。尤其是 Q4，当汽车业务同比下滑 11% 时，储能业务的营收却大涨 25%，达到了 38.4 亿美元。
更关键的是，这门生意很赚钱。2025 年 Q4，储能业务毛利润达到 11 亿美元，创下历史新高，毛利率高达 28.7%。粗略估算，储能业务以不到 15% 的营收，贡献了公司接近四分之一的整体利润，盈利效率几乎是汽车业务的两倍。
为什么储能这么赚钱？这要从它的商业模式和市场格局说起。
与直接面向 C 端消费者、深陷全球价格战 " 红海 " 的汽车业务不同，特斯拉的储能业务更偏向 B 端。它的核心产品，如用于公用事业和大型商业项目的 Megapack，以及用于家庭储能的 Powerwall，卖的不仅仅是硬件，更是一整套能源解决方案。这类生意的客户更看重产品的性能、可靠性，而非单纯的价格。
特斯拉在这里最大的护城河，是它从上游电芯制造到下游系统集成的垂直整合能力。上游的 4680 电芯的量产成本不断下降，下游的 Megapack 3 产品将安装速度和成本进一步压缩，这种优势就转化为了实实在在的毛利。
说到底，还是因为这门生意踩中了两个风口：AI 数据中心对电力的需求，以及全球能源转型的大趋势。前者直接拉动了特斯拉公用事业级储能产品 Megapack 的订单，目前订单已排至 2026 年。后者带动了家庭储能产品 Powerwall 的增长。
为此，特斯拉正在疯狂扩产。上海的储能超级工厂在持续爬坡；位于休斯顿的新工厂也计划在 2026 年投产，仅 Megapack 的年产能就将达到 50 GWh。
尽管储能市场同样面临竞争，尤其来自中国厂商的压力，但整体仍处于高速增长的 " 蓝海 " 阶段。特斯拉凭借其在北美等主要市场的品牌、技术和渠道优势，依然占据了有利的竞争地位。
储能，是特斯拉当下最确定的增长点，也是汽车业务失速后的利润缓冲。
AI 被高估：Robotaxi 再画饼，机器人量产还早
在近几次的财报电话会议上，马斯克本人已经对汽车业务意兴阑珊，他更愿意讲 AI 故事。市场的焦点也随之转移到 FSD（完全自动驾驶）的订阅数、Robotaxi（自动驾驶出租车）的落地时间表和 Optimus（人形机器人）的进展上。
这些被寄予厚望的业务，尤其是 AI 相关业务进展如何？真的能撑起如此高的估值吗？
特斯拉曾大幅下调了 FSD 的售价，将一次性买断价格从 1.2 万美元降至 8000 美元，月度订阅费也从 199 美元降至 99 美元。这一调整增加了用户基数：截至 2025 年底，全球活跃的 FSD 订阅数增长了 38%，达到 110 万。但相比于特斯拉累计 890 万辆的交付车队，这个渗透率仅为 12% 左右。
考虑到 FSD 在两大潜力市场——欧洲和中国的监管审批仍无明确时间表，其商业化进展不容乐观。虽然财报中没有单独披露 FSD 的收入，但可以从侧面观察到，汽车业务中 " 其他辅助销售 "（包括 FSD 订阅、软件升级等）的增长，远远无法弥补车辆销售下滑带来的收入缺口。
现在，特斯拉已经取消了一次性买断选项，全面转向纯订阅模式。这意味着，特斯拉正努力把它从一个 " 一锤子买卖 " 的软件功能，转型为类似 SaaS（软件即服务）的订阅业务，用持续的经常性收入，替代波动比较大的一次性交易。
再来看被视为 FSD 商业化终极形态的 Robotaxi。
马斯克曾在 2025 年第二季度的财报会上 " 画饼 "，宣称到年底其 Robotaxi 服务将 " 覆盖美国一半以上的人口 "。但现实情况是，截至 2025 年底，该服务仍仅在奥斯汀和旧金山湾区运营，其中奥斯汀从 2025 年 1 月开始在有限范围内移除安全监督员，而湾区仍需配备安全驾驶员。
不过，在最新的财报电话会上，马斯克给出了更具体的扩张计划：特斯拉计划在 2026 年上半年将 Robotaxi 服务拓展至达拉斯、休斯顿、凤凰城、迈阿密、奥兰多、坦帕和拉斯维加斯等 7 个新城市。
同时，他确认公司将在 2026 年 4-5 月启动 Cybercab（专为 Robotaxi 设计、没有方向盘和踏板）的规模化生产，并计划在年底前将车队规模扩大到 1000 辆。
最后，看特斯拉的 AI 故事版图中，最具想象空间的 Optimus 人形机器人。马斯克甚至表示，Optimus 的长期价值可能超过特斯拉其他业务的总和。但这个故事的现实挑战也是最大的。
根据马斯克在财报会上的描述，其核心技术瓶颈之一在于机器人的 " 手部灵巧性 "，其前臂与手部执行器的工程难度，甚至超过了机器人其他所有部分的总和。
此外，与拥有成熟产业链的汽车制造不同，人形机器人领域几乎没有现成的供应链，这意味着特斯拉必须从零开始，垂直整合生产所有核心部件。
根据最新财报，特斯拉首批 Optimus 生产线正在安装，为量产做准备。在电话会上，管理层给出了更清晰的时间表：第三代 ( V3 ) 原型机将于 2026 年第一季度发布，并计划在 2027 年底前开始对外销售。
但马斯克在此前的财报会上也坦言，最终的产能爬坡速度，将 " 取决于 10000 种独特零部件中那个最慢、最棘手、最‘不顺利’的部件 "。目前来看，这仍是一个处于早期技术验证阶段、离规模化量产和稳定变现还远的产品。
这些 AI 故事的共同特点是：技术上有进展，但商业化路径仍不明朗；时间表一再推迟，不确定性极高。更重要的是，即便这些业务按计划推进，它们在短期内也无法对冲汽车业务营收下滑带来的巨大缺口。
结语
特斯拉的故事确实变了。
汽车业务在踩刹车。停产 Model S/X、全球市场份额被蚕食，这些都说明，特斯拉在这个曾经的核心业务上，已经不再追求增长，而是维持现金流，为 AI 转型争取时间。
储能业务给了特斯拉一个喘息的空间，但它的体量还不够大，不足以补上汽车业务的缺口，更支撑不起万亿市值。
摩根士丹利在 2025 年 10 月的一份报告中，对特斯拉 410 美元的目标价进行了拆解，其中核心的汽车业务仅值 74 美元，AI 等其他业务估值高达 336 美元，占比超过 80%。
这个逻辑能成立的前提是，FSD 要在更多市场落地，Robotaxi 要从试点走向规模化，Optimus 要从原型机走向量产。但从目前的进展看，这些业务面临的技术瓶颈、监管障碍、供应链挑战，都不是短期能解决的。
更何况，竞争对手也在追赶。华为、比亚迪在智能驾驶领域快速迭代，中国机器人公司的工程化与商业化落地速度在加速。特斯拉的技术优势正在缩小。
问题是，市场能等多久？
特斯拉需要在汽车业务进一步下滑之前，让 AI 业务跑出来。2026 年，将是验证的关键一年。Robotaxi 能否顺利扩张？Cybercab 能否在 4-5 月如期量产？Optimus 的 Gen3 原型机能否按时发布？以及，储能业务能否继续保持高增长？
至少从 2025 年的财报来看，特斯拉已经不再是那个靠卖车就能高速增长的公司了。在新故事讲圆之前，持有特斯拉股票的投资者，更像是一群信徒。他们买的不是当下的价值，是对未来的信仰。
