2025 年 9 月，偏苯三酸酐（TMA）华东主流成交参考价跌至 1.55 万元 / 吨，距离去年高点已抹去超过 72%。9 月 3 日，常青科技为其百亿 TMA 项目一期融资的 8 亿可转债按下启动按钮，相关议案在 9 月 19 日股东大会上获得通过。
去年 5 月，TMA 价格峰顶之际，常青科技以总资产仅 25.6 亿元的体量抛出总投资 100 亿、一期 30 亿的 8 万吨 TMA 项目，资金主要来源之一即此次可转债（另有 20 亿元银行贷款与不足 3 亿元自有资金）。
偏苯三酸酐（TMA）是一种新型材料的化工原料，主要用在增塑剂、绝缘漆、涂料、工程塑料等行业，受海外产能清退影响，国内成交价在去年连翻两倍，突破 5.5 万元 / 吨，今年二季度起却连续腰斩，几乎跌回原位。
此种局面让这个宏大项目越来越像一次豪赌。纸面上，它踩中了政策红利、产能出清、龙头退出的 " 三重奏 "；现实中，它面对的是价格自由落体、同行利润崩塌、2026 年产能洪峰即将到来的 " 三重杀 "。
这是一场典型的时间差赌局：万一投产日价格回暖（虽然概率并不大），也有可能能化险为夷；反之，将上演 " 小马拉大车 " 的流动性悲剧。
现阶段 " 明牌 " 的是，项目的每一个执行环节都充满了变数，而公司自身的资源禀赋又较为薄弱，2/3 的投资源自银行贷款，远期收益率亦较为有限，导致 " 理论上可以赢，现实中很难活 " 的概率大增。
一个轻量级的家族式小公司，是否有能力驾驭一个重量级资本与技术双重密集型项目，是这个不确定性的核心。资本市场似乎已经对此率先投票：常青科技股价在这轮牛市中破发，机构持仓不足 5%。其百亿 TMA 扩产计划是战略远见还是资本幻觉？答案藏在 AB 两面的裂缝里。
" 以小博大 " 的纸面合理性 A 面
作为跨界入局者，常青科技的扩产规划在行业中尤为激进：在泰州市高港区建设高分子新材料生产基地，投资总额约 100 亿元，分三期实施，其中一期项目为年产 8 万吨 TMA 项目，投资金额约 30 亿元，2026 年投产。
这一决策的形成，在于 2024 年 4 月 3 日，美国英力士（INEOS）永久关闭其 TMA 生产装置，引发全球市场震荡。英力士是全球 TMA 市场的主要龙头，关闭的工厂年产能为 65 万吨苯酚和 40.9 万吨丙酮，是英力士单套最大的苯酚生产装置，占其全球总产能的 34%。关停原因包括市场疲软、竞争激烈和碳税政策缩紧等等。
在高度依赖规模化生产和稳定供应链的化工行业中，这次供给冲击让国内四家上市公司成为全球供应的主力，价格剧烈上涨，在全球 TMA 有效产能骤降、下游需求回暖之下，2024 年中国 TMA 价格一度飙升至 50000 元 / 吨以上，创下历史新高。
TMA 主要用于生产高性能增塑剂（如 TOTM）、粉末涂料、绝缘漆等。在 2024 年特定阶段，部分下游行业，尤其是与出口和特定工业应用相关的领域，表现出一定的需求韧性，进一步加剧了 TMA 的供不应求。
此外，目前国内仍有部分 2 万～5 万吨 / 年的小规模 TMA 装置，环保设施落后，能耗高、排放大，属于重点整治对象。在 " 去产能、环保整治 " 政策出清影响下，小厂的退出将释放出 10 万～20 万吨 / 年的市场真空，为具备环保合规能力的大型新进入者提供替代空间。
以上四个条件，加之 TMA 属于资本密集型行业，单位投资高，但边际成本递减，促成了业内的迅速扩产：2024 年，泰达新材官宣推进 3 万吨 TMA 及 1500 吨均苯三甲酸扩建项目，计划 2026 年完成调试。正丹股份 6.5 万吨绿色化升级改造项目于 2024 年 6 月启动，总投资 3.5 亿元，预计 2026 年投产。百川股份投建了南通百川新材料 4 万吨 / 年偏苯三酸酐（TMA）装置，建设期 1-2 年。
企业利润大幅改善的预期，被二级市场迅速捕捉：正丹股份股价在 2 个月内连续大涨，成为 2024 年第一个 10 倍股，新三板的泰达新材（430372.NQ）在 2024 年 7 月涨幅突破 10 倍。
但常青科技在披露扩产计划后仅仅迎来两连板，随后快速下跌持续破发。
市场的谨慎态度存在两大主因：一方面，常青科技属跨界布局，缺乏 TMA 行业经验，其在生产技术、工艺积累、客户渠道等方面存在不确定性；另一方面，随着多家企业同步扩产，2026 年可能迎来产能集中释放，市场对供需逆转、价格回调的担忧正在加剧。
扩产潮 B 面：价格 " 退潮 "、盈利回落、洪流将至
常青科技百亿项目尚在建设期内，全球 TMA 市场却已 " 由夏入冬 "。2025 年以来，TMA 价格呈自由落体式下跌，行业景气度迅速降温。
根据买化塑研究院监测数据，2025 年 5 月下旬，中国偏苯三酸酐（TMA）主流价已断崖式跌至 22000 元 / 吨，与年初的高位相比，缩水幅度高达 50%。这一价格已逼近 11000-12000 元 / 吨的行业平均成本线，部分高成本企业已陷入亏损。进入 6 月，市场跌势未止，华东地区 TMA 价格进一步下探至 20000-22000 元 / 吨，市场观望情绪浓厚。
9 月，Mysteel 数据显示，华东地区 TMA 成交价来到 15000-15500 元 / 吨，暂时稳住了跌势。
这对业内上市公司形成显著冲击。以 2024 年净利润同比飙升 110 倍的黑马正丹股份为例，其在半年报中指出，TMA 产品价格自高位持续回落。隆众资讯数据显示，2025 年 3 月 14 日至 6 月 30 日，TMA 华东主流价从 4.85 万元 / 吨跌至 1.85 万元 / 吨，跌幅超过 60%。反映在财务上，正丹股份 2025 年第二季度实现营业收入 5.76 亿元，归母净利润 2.41 亿元，环比分别下降 32.53% 和 37.85%。
同样承压的百川股份在二季度归母净利润同比大幅下降 82.27%，扣非净利润降幅达 85.95%，毛利率仅 8.09%，盈利能力明显削弱。而泰达新材不仅在 3 月终止北交所上市计划，其二季度净利润也同比下滑近三成，连续两个季度下行。值得注意的是，公司在建工程同比增加 75.20%，主要源于其年产 3 万吨 TMA 项目的持续投入。
卓创资讯 TMA 分析师郑明楠告诉笔者，在 2024 年价格推高至 5 万元之上后，国内工厂积极提负，新产能亿成投放已经引发负效应，价格几乎跌至涨价之初价格。未来随着新产能的继续投放，行业竞争激烈，极易引发价格再度回落。
" 中期随着行业负荷提升，加上下游持续追高积极性不高而涨势受阻，上行空间可控 "，他表示。
正丹股份证券部工作人员表示，有些扩产项目存在技术问题或者进度问题，可能与市场预期相左。就公司来说，国内和国外都有扩产，国外的建设周期要长一些，且并非一次性投产。" 公司扩产也是为了维护自身龙头地位，应对行业潜在竞争，兼具市场震慑作用。"
正丹股份坦言，若未来 TMA 产品产能提升速度过快，或出现其他产品能够对 TMA 进行大规模替代而影响下游需求，则可能出现 TMA 产品供求关系失衡，进而可能导致产品价格下跌，对公司经营业绩产生不利影响。
" 家族色彩 " 浓厚，市场谨慎观望？
TMA 价格大幅回落，令尚在项目建设期的常青科技面临严峻的经营压力。尽管长期来看，伴随供应缺口的逐步修复与成本重构，行业仍有望寻得新的动态平衡，但在当前阶段，企业盈利能力已显著削弱。
分析人士指出，尽管主力工厂将控量保价，但亦难复制 2024-2025 年上半年的行情——类似的周期逆转现象，在近年的多个工业板块中已反复上演。
资本市场对常青科技的冷淡反应已经极为明显，除了股价表现趋弱，投资机构在常青科技的总持仓占比不足 5%，而正丹股份则接近 60%。
毕竟常青科技的 " 准家族式 " 结构，很难打消市场对其治理层面的广泛疑虑。截至目前，常青科技决策层由实控人孙秋新家族掌控，合计持股 63.88%，高度集中的股权结构曾引发过数次内控问题，例如 2019 年的关联方资金拆借约 1.2 亿元。
在百亿级跨界投资的决策中，家族式管理的冒险倾向与中小股东利益之间的平衡究竟如何，是市场及机构投资者的关注焦点。
从 2025 年上半年数据来看，常青科技面临的经营压力显著加剧。公司营收与净利润同比分别下滑 10.67% 和 31.89%，销售毛利率下降至 26.51%，盈利能力明显减弱；经营活动产生的现金流量净额转为负数，同比大幅下降 119.05%，同时因大规模项目投资导致公司现金净减少 5.66 亿元。
" 造血 " 下滑背景下，一期工程的 30 亿总投资已经超过常青科技 25.56 亿元的总资产，其账面货币资金 6.01 亿元、资产负债率 6.74% 要撑起跨界扩张，财务稳健性势必会承受考验。
2024 年，常青科技提示风险称，一期工程需银行贷款 20 亿，自筹 10 亿元，如今可转债募资 8 亿元全部投入该项目。按首期 20% 的利润率计算，常青科技要收回成本，需要漫长的时间跨度，成本更低的可转债是不二之选。这类融资能否成功实施，高度依赖市场信心。后续要跨越这道信任鸿沟，难度仍存。（本文首发钛媒体 APP，作者 | 黄田，编辑 | 刘敏）
